Din aceasta perspectiva, analiza s-a focalizat pe deflatia temporara indusa de reducerea TVA. Alte aspecte, cel putin la fel de importante, desi au fost amintite au ramas mai degraba insuficient explicate publicului si, mai ales, politicienilor, care inca mai pot decide asupra Codului Fiscal.

Intre aceste aspecte se includ (i) constrangerile pe care relaxarea fiscala le pune politicii monetare, problema pe care eu am abordat-o tangential pe 19 iunie (Croitoru, 2015) si (ii) calitatea si marimea spatiului disponibil pentru relaxare, pe care a adus-o in discutie guvernatorul Isarescu (2015) cu ocazia prezentarii Raportului asupra inflatiei pe 6 august.

In continuare arat ca spatiul ramas pentru relaxare in economia romaneasca este disponibil numai pentru politica monetara, dar ar putea fi confiscat de politica fiscala. Apoi, in stransa legatura cu acest aspect, arat ca, daca este dusa la cap asa cum este planificata, relaxarea fiscala pune o constrangere de neocolit pentru politica monetara. Regretabil, aceasta constrangere ar face politica monetara indisponibila, partial si temporar. Asa cum s-a vazut in trecut in Romania si in alte economii emergente, o astfel de „pierdere” a politicii monetare poate fi rezultatul inevitabil al unui anumit context macroeconomic, de exemplu atunci cand exista intrari mari de capitaluri. Dar este inadmisibil ca „pierderea” sa fie o consecinta directa a politicii fiscale, mai ales in timpurile dificile pe care le traim la nivel mondial.

1. Relaxarea monetara: singura economic necesara si posibila

In articolul publicat pe 19 iunie am aratat ca, (i) ratele dobanzilor egale cu zero in tarile dezvoltate si (ii) cresterea economica la rate mai mari ca cele potentiale in Romania, asa cum se intampla de ceva timp, ar putea duce la pierderea ratei dobanzii ca instrument de politica monetara, ca in perioada 2006-2008 (Croitoru, 2015). Aceasta pierdere apare din cauza ca, pe de o parte, rata dobanzii ar trebui redusa pentru a evita intrari masive de capitalurilor straine private, iar pe de alta parte, rata dobanzii ar trebui crescuta, pentru a evita aparitia inflatiei dupa ce gap-ul negativ al PIB se va inchide, cel mai tarziu in 2016 (PIB actual va deveni egal cu cel potential).

Am subliniat insa ca, spre deosebire de perioada 2006-2008, in economia noastra, ca si in alte economii din UE, se intampla de cativa ani ceva special care ar putea preveni pierderea ratei dobanzii ca instrument de politica monetara. Acest „ceva special” este procesul de reducere masiva a deficitului de cont curent (deficitului de economisiri). Reducerea are loc atat prin aparitia persistenta a unui excedent de economisiri in sectorul privat inca din 2009, cat si prin diminuarea graduala a deficitului bugetar in ultimii ani.
De la 13,4 la suta din PIB in 2007, defictul de cont curent s-a redus la 0,4 la suta din PIB in 2014. In opinia mea, procesul este departe de a se incheia. Atat in sectorul privat, cat si in sectorul bugetar continua sa actioneze forte care creaza perspectiva reducerii deficitului de cont curent sau chiar a trecerii lui in surplus.

In sectorul privat, forta care explica aparitia sustenabila a excedentului de economisiri este „procesul de punere in secundaritate”, pe care l-am definit si explicat intr-un studiu detaliat (Croitoru, 2015). In esenta, acest proces are ca rezultat cresterea inclinatiei spre economisire. In sectorul public, data fiind atingerea tintei de deficit structural de 1 la suta din PIB potential inca din 2014, forta care asigura reducerea in continuare a deficitului bugetar sau chiar aparitia unui surplus este cresterea productiei, care reduce gradual, pana la disparitie, gap-ul negativ al PIB. Cu alte cuvinte, aceasta forta este chiar reducerea si, eventual, disparitia spatiului pentru relaxare fiscala. Astfel, orice crestere a deficitului bugetar peste nivelul rezultat din nevoia de a mentine deficitul structural la 1 la suta din PIB potential este nesustenabila.

Pe masura ce fortele mentionate actioneaza impreuna, Romania va ajunge sa aiba excedent de economisiri, adica surplus de cont curent, chiar si dupa ce gap-ul PIB se va inchide.

Convergerea catre un excedent de economisiri a generat si inca genereaza presiuni pentru reducerea ratei naturale a dobanzii. Cu toate acestea, ratele dobanzii de pe piata monetara au fost, din 2013 si pana in prezent, mai mici ca rata naturala. Acest rezultat reflecta combinatia dintre prabusirea deficitului de cont si politica BNR de reducere a ratei dobanzii de politica monetara si de gestionare a lichiditatii. Asa se explica, macar partial, de ce PIB a crescut cu rate actuale mai mari ca cele potentiale in 2013, 2014 si in prima parte a lui 2015.

In absenta relaxarii fiscale, probabil ca deficitul de cont curent se va reduce si in anii 2015 si 2016, impingand rata naturala a dobanzii la niveluri si mai mici, eventual sub media ratelor dobanzii de pe piata monetara. Astfel se va crea necesitatea ca BNR sa reduca rata dobanzii suficient pentru a nu incetini cresterea economica in perioada care a mai ramas pana la inchiderea gap-ului negativ al PIB. Astfel, inchiderea gap-ului respectiv s-ar realiza la un nivel relativ scazut al ratei dobanzii de politica monetara. Acest rezultat este dezirabil, deoarece reduce puterea cu care actioneaza constrangerea data de nivelul redus al ratelor dobanzii in tarile dezvoltate.

Concluzia analizei de mai sus este aceea ca, pana la inchiderea gap-ului PIB, singura politica care a avut si inca ar putea avea nevoie de relaxare este politica monetara. Spatiul pentru relaxarea politicilor a reaparut dupa criza, in 2009, crescand pana in 2012 si scazand de atunci, cu sansa de a se epuiza cel mai tarziu in 2016. Cauza care a determinat ca spatiul de relaxare in toata perioada din 2009 incoace sa apartina in intregime politicii monetare este pozitia prociclica a politicii fiscale inainte de criza. Cel mai recent ciclu de relaxare monetara a inceput in august 2013, adica in anul in care deficitul de cont curent s-a prabusit la 0,8 la suta din PIB. El a fost insa incheiat prematur in trimestrul al doilea din 2015, din cauza politicii fiscale.

In conditiile mentionate, continuarea ciclului de reducere a ratei dobanzii, eventual dublat si de scaderea rezervelor obligatorii, ar fi permis BNR sa evite pierderea ratei dobanzii ca instrument de politica monetara, in viitor. Presupunand ca nu ar fi aparut socuri timpurii in anticipatiile inflationiste ancorate deja la niveluri reduse, cresterea ratei dobanzii ar fi putut fi reluata odata ce PIB actual ar fi depasit nivelul potential, probabil in buna sincronizare cu unele banci centrale din tarile dezvoltate.

Din pacate, ignorand total evolutiile cererii interne, contului curent, perspectivele acestora, interactiunile dintre ele si consecintele lor asupra gap-ului PIB, guvernul a decis o relaxare fiscala nejustificata economic. Reducerea TVA la alimente si bauturi nealcoolice de la 24 la 9 la suta a facut necesar ca, pentru anul 2015, in loc de un deficit de 1,2 la suta din PIB, compatibil cu deficitul structural de 1 la suta din PIB, sa se accepte 1,5 la suta din PIB. In acest fel, inchiderea gap-ului negativ al PIB s-a accelerat, cu costul indepartarii de la tinta de deficit stuctural atinsa in 2014.

Noul Cod Fiscal este bun in principiu, deoarece da mai mare claritate si coerenta regulilor. Problema majora vine de la cele sase masuri care depasesc spatiul existent pentru relaxare, riscand sa duca deficitul bugetar la 4,6 la suta in 2016 si la 5 la suta in 2017 (Dumitru, 2015). In plus, s-a planificat o crestere substantiala a salariilor in sectorul bugetar. Aprobarea Codului Fiscal cu un procent de aprope 100 la suta in parlament a creat baza ca cele sase masuri sa fie incorporate in politica monetara, ceea ce a dus la stoparea ciclului de relaxare monetara. Astfel, politica fiscala a schimbat dramatic constrangerile pe care le avea politica monetara, cu consecinte negative pentru cadrul macroeconomic.

2. Constrangerea impusa politicii monetare de relaxarea fiscala

Pentru a intelege constrangerea adaugata de relaxarea fiscala politicii monetare si modul in care aceasta ar putea duce la scoaterea partiala si temporara din joc a politicii monetare, este util sa discutam legatura dintre relaxarea politicilor si productia potentiala.

In principiu, spatiul pentru relaxarea politicilor monetare si/sau fiscale este dat de gap-ul PIB. Daca acesta este negativ (PIB actual este mai mic decat cel potential), exista spatiu pentru relaxarea politicilor (adica pentru politici anti-ciclice). Relaxarile celor doua politici nu pot depasi, separat sau impreuna, spatiul disponibil pentru relaxare, fara ca inflatia sa se accelereze, iar contul curent sa se deterioreze.

Cand gap-ul PIB este egal cu zero, nu exista spatiu pentru relaxare. In acest caz, o incercare de relaxare a politicii fiscale va fi imediat sanctionata de o politica monetara care tinteste inflatia. In principiu, intarirea politicii monetare („sanctionarea”) se face prin cresterea ratei dobanzii, dar si prin alte instrumente ale bancii centrale (de ex., interventii pe piata valutara sau gestionarea lichiditatii), daca tintirea nu este stricta. Intarirea politicii monetare va reduce cheltuielile private, compensand cresterea cheltuielilor generata de relaxarea fiscala.

Citeste si:

Relaxarea fiscala, asa cum este planificata acum, depaseste spatiul disponibilsi grabeste inchiderea gap-uli PIB. Nu numai ca nu mai ramane spatiu pentru relaxarea politicii monetare, dar odata ce gap-ul s-a inchis, politica monetara va trebui intarita (o relaxare cu semnul minus), astfel incat relaxarea fiscala (cu plus) adunata cu intarirea monetara (cu minus) sa dea zero. In acest fel, politica fiscala a adaugat o constrangere pentru politica monetara.

Pana aici, lucrurile par sa poata fi reparate: o relaxare nesustenabila de politica fiscala va fi corectata printr-o intarire a politicii monetare. Numai ca intarirea politicii monetare s-ar putea dovedi imposibila, daca se tine cont si de constrangerea data de nivelul redus al ratelor dobanzii de politica monetara din tarile dezvoltate.

Cele doua constrangeri duc politica monetara intr-un colt. Ratele reduse ale dobanzii in tarile dezvoltate (prima restrictie) cer reducerea ratei dobanzii de politica monetara in Romania pentru a evita intrarile masive de capitaluri atrase de diferentialul ratelor dobanzilor . Asa cum s-a vazut in perioada 2006-2008, aceste capitaluri alimenteaza o combinatie distructiva: pe de o parte apreciaza leul, iar pe de alta parte, alimenteaza inflatia si anticipatiile inflationiste (nu prin deprecierea leului, cat prin efectul de stimulare a cresterii PIB peste nivelul potential). In schimb, relaxarea fiscala (noua restrictie) face necesara cresterea ratei dobanzii, pentru a evita accelerarea inflatiei imediat ce efectul deflationist temporar direct al reducerii TVA va disparea .

Rezultatul final al acestei combinatii de restrictii este pierderea instrumentului numit rata dobanzii. Pe perioada pierderii instrumentului, din punct de vedere operational, ar fi ca si cand am fi intrat in zona euro, dar nu am avea euro ca moneda. Se poate spune ca daca in ceea ce priveste prima restrictie nu aveam ce face, in ceea ce o priveste pe cea de-a doua, ne-am facut-o cu mana noastra.

3. Un scenariu inca posibil

Avand acest rezultat stabilit, sa analizam ce s-ar putea intamplat daca, s-ar evita relaxarea fiscala prin reducerea impozitelor de la 1 ianuarie 2016 (sau poate chiar mai devreme) si cresterea salariilor personalului bugetar.

Inainte de reducerea TVA la alimente si bauturi nealcoolice, ca si acum, PIB actual era mai mic ca cel potential, creand spatiu exclusiv pentru relaxarea politicii monetare, asa cum am aratat in prima sectiune. Deoarece colectarea impozitelor s-a imbunatatit, reducerea TVA la alimente si bauturi nealcoolice ar lasa deficitul fiscal la nivelul anului 2014, adica la 1,5 la suta din PIB. Astfel, daca surplusul sectorului privat ar ramane la nivelul anului anterior, atunci, in lipsa altor modificari in politica fiscala, deficitul contului curent ar putea ramane la 0,4 la suta din PIB. Mai mult, daca investitiile publice se vor realiza in aceeasi proportie fata de program ca si anul trecut, nu ar fi exclus sa apara un surplus de cont curent inca din 2015. Aceasta ar putea reduce rata naturala a dobanzii sub nivelul ratei medii a dobanzilor de pe piata monetara, probabil ea insasi mai mica decat in prezent.

In aceste conditii, relaxarea politicii monetare ar fi in continuare necesara. BNR ar trebui sa reduca dobanda de politica monetara la nivelul ratelor dobanzilor din piata monetara. Cu alte cuvinte, in absenta unei relaxari fiscale suplimentare introdusa prin Codul Fiscal sau prin cresterea salariilor din sectorul bugetar, BNR ar putea relua ciclul relaxarii inainte de inchiderea gap-ului PIB. Relaxarea monetara ar fi nu numai necesara din perspectiva stimularii productiei, dar si posibila, avand in vedere ca anticipatiile inflationiste sunt ancorate la niveluri scazute.

Evident, scenariul prezentat mai sus va putea fi verificat in practica daca nu se va continua cu relaxarea fiscala. Chiar si in cazul regretabil in care s-ar continua cu relaxarea, scenariul nostru nu ramane total neverificabil. Tari care nu au facut miscari bruste spre relaxarea fiscala, ca Polonia, care, de asemenea, pare sa se indrepte spre un surplus de cont curent, vor urma politici monetare care vor fi aproximari bune pentru ceea ce ar fi putut fi in Romania. Poate ca profilul ratei dobanzii de politica monetara in Cehia, tara care a inregistrat un excedent de economisiri inca din 2014, este deja o anticipare a profilului traiectoriei ratei dobanzii de politica monetara care ar fi putut fi vazuta in Romania.

In concluzie, ne aflam la o bifurcatie. Am putea inca sa intram pe calea excedentului de economisiri (surplusului de cont curent), care sa faca necesara relaxarea politicii monetare pentru o perioada. Aceasta abordare ar fi in linie cu constrangerea data de nivelul redus al ratelor de politica monetara din tarile dezvoltate. Asa am putea relua cresterea ratei dobanzii de politica monetara sincronizandu-ne intr-un grad mai favorabil cu tarile dezvoltate.

Din pacate, relaxarea fiscala ar putea da branci economiei pe cealalta cale a bifurcatiei. Stim ce probleme apar pe acesta cale nerecomandabila, caci am batatorit-o inainte de 2008: deficit bugetar mare, pericole la adresa stabilitatii macroeconomice, deflatie temporara inselatoare in ceea ce priveste formarea anticipatiilor (asta este in premiera) si, nu in ultimul rand, pierderea ratei dobanzii ca instrument de politica monetara.

Poate ca atunci cand a spus, pe 6 august, ca trebuie sa „redefinim politica monetara” dupa ce vedem „cata relaxare monetara mai incape alaturi de relaxarea fiscala” (Isarescu, 2015), guvernatorul Isarescu s-a gandit, ca si mine in acest articol, ca inca mai este posibil ca ratiunea sa invinga.

Bibliografie

Croitoru, Lucian (2015), „Paradoxul Romanesc (The Romanian Conundrum)”, http://www.opiniibnr.ro/index.php/macroeconomie/41-paradoxul-romanesc-the-romanian-conundrum-1; http://www.opiniibnr.ro/index.php/english; http://www.hotnews.ro/stiri-opinii-20244139-paradoxul-romanesc-the-romanian-conundrum.htm.

Dumitru, Ionut (2015), „Responsabilitatea fiscal-bugetara si noul Cod Fiscal”, http://www.consiliulfiscal.ro/prezentare-iulie-2015.pdf, 22 iulie.

Isarescu, Mugur (2015), Conferinta de presa tinuta cu ocazia prezentarii Raportului asupra inflatiei, http://www.bnro.ro/Prezentari-si-interviuri--1332.aspx, 6 august.