Indicii BVB, la valori nejustificate fundamental. Cum sunt evaluate actiunile listate?

Indicele BET ar trebui sa se aprecieze cu 64%, BET-C cu 19% si BET-XT cu 42,08%, potrivit modelului P/B dezvoltat, cu o pondere de 50% in evaluarea finala si a metodei FED la 7,5% YTM, cu aceeasi pondere si luand in calcul o indeplinire de 80% a estimarilor analistilor conform consensul Bloomberg.

Considerand insuficienta metoda „Sum-of-the-Parts” folosinta de obicei in evaluarea celor cinci Societati de Investitii Financiare (SIF), Intercapital Investment Management a dezvoltat un model de evaluare nou in completarea metodei „Sum-of-the-Parts” folosind un pattern observat pe o serie de 372 de observatii saptamanale intre cotatiile CDS Romania EUR cu maturitate la 5 ani si P/VUAN (Cotatie bursiera/Valoarea Unitara a Activului Net), integrand riscul in evaluarea finala a SIF-urilor.

In acelasi timp, modelul explica situatia actuala de la bursa si raspunde la intrebarea: „De ce SIF-urile se tranzactioneaza cu discount?”

“Este impresionant la ce multipli se tranzactionau companiile listate la BVB la inceputul anilor 2000. Media multiplilor P/E si P/B era de 2,24, respectiv, de 0,26 (acestia fiind calculati pe un numar de 33 de emitenti). Daca ne raportam la pietele din jur, situatia nu este chiar obisnuita, pana la finalul anului 2004 indicatorul mediu P/B pe Romania fiind cu mult sub media pietelor din regiune”, se arata in raportul de analiza.

Incepand cu anul 2004, indicatorul P/B s-a apropiat de media pietelor din regiune, insa in cea mai mare parte a perioadei analizate (2000-2011) bursa romaneasca s-a tranzactionat cu discount P/B comparativ cu pietele din regiune.

Doar in anul 2007, media indicatorului P/B a depasit vizibil media burselor vecine. Intre 2000 si 2011, media acestui indicator in Romania a fost de 0,98. Media curenta, de 0,85, este sub media din ultimii 11 ani. Cum s-a ajuns la aceasta situatie?

“Cel mai simplu este sa spunem ca avem o piata ieftina. Raspunsul este putin mai complex, insa. Valoarea mica a indicatorului P/B este explicata in parte si de profitabilitatea companiilor listate. In doar doi ani (din perioada analizata, 2010-2011), indicatorul ROE mediu ajustat pe Romania a depasit valoarea de 10%”, explica Andreea Gheorghe, director general al Intercapital Investment Management si autorul raportului de analiza.

Acesta medie este facuta pe toate companiile de la BVB. Exista companii care au raportat frecvent o profitabilitate extrem de slaba, acestea fiind penalizate de investitori prin lichiditatea pe care o au la bursa, dar au fost luate in calcul pentru ca sunt inscrise la una din categoriile BVB. De asemenea, mediile au fost ajustate pentru valori extreme iar comparatiile au fost facute cu indici MSCI pe tari sau pe regiuni.

“Valoarea unei companii la bursa (in cazul nostru a mai multor companii) se poate explica pe baza nivelului rentabilitatii capitalului. Din punct de vedere teoretic, intre P/B, ROE si g (rata de crestere a profitului pe termen lung) exista o relatie directa. Cu cat ROE si g sunt mai mari, cu atat multiplul P/B justificat este mai mare”, se mai arata in raport.

Istoric indicatorul ROE pe Romania a fost in cea mai mare parte a perioadei analizate sub cel consemnat pe alte piete din regiune sau dezvoltate, aceasta fiind impartita in trei parti: o perioada emergenta (2000-2004); o perioada de imbunatatire considerabila a anticiparilor (2004-2007); o perioada de criza economica (finalul anului 2008-2010).

BET ar trebui sa se aprecieze cu 64%

Din 2004 pana in 2007 s-a observat o imbunatatire progresiva a anticipatiilor investitorilor si managementului companiilor listate cu privire la potentialul de dezvoltare al acestora, aprecieri importante pe bursa si la o crestere buna a profiturilor companiilor.

Totusi, chiar daca profiturile au crescut mult de la o perioada la alta, acestea au crescut usor sau au stagnat raportat la nivelul capitalului investit de actionari. De ce s-a intamplat acest lucru?

“Pe baza perspectivelor economice bune, actionarii companiilor listate au realizat majorari de capital social in vederea realizarii de investitii, generand pe termen scurt un ROE in usoara crestere si imbunatatindu-si orizonturile pentru o profitabilitate mai mare in urmatorii ani (investitiile noi nu genereaza imediat profiturile maxime scontate). Criza economica a generat insa o scadere drastica a profitabilitatii companiilor listate si a redus perspectivele de dezvoltare pe termen lung ale acestora. Dintr-un P/B mediu anual de peste 2, in prezent P/ B mediu companii listate in Romania a cunoscut o scadere importanta, in prezent situandu-se sub valoarea 1. Avand in vedere multiplii P/B consemnati pe alte piete din regiune si rentabilitatea capitalului inregistrata de companiile listate pe acestea, un multiplu P/B de peste 2 ar trebui sa justifice o rentabilitate a capitalului estimata de peste 20%”, se arata in analiza.

Astfel, valoarea multiplului P/B si nivelul actual al indicilor BVB nu este justificat fundamental, potrivit calculelor din raport.

In medie insa, preturile curente de la bursa sunt justificate de estimarile companiilor in Bugetul de Venituri si Cheltuieli pentru anul 2011. Dupa cativa ani de recesiune, atat investitorii cat si cei care conduc companiile listate au inceput a fi mai retinuti in estimari.

“Potrivit modelului P/B pe care l-am dezvoltat (pondere 50% in evaluarea finala), metodei FED la 7,5% YTM (pondere 50% in evaluare finala) si luand in calcul o indeplinire de 80% a estimarilor analistilor conform consensus Bloomberg, indicii bursieri ar trebui sa se aprecieze astfel: indice BET cu +64%, indice BET-C cu +19%, indice BET-XT cu +42,08%”, se arata in raport.

Mai mult, situatiile financiare ale companiilor inregistrate in ultimele 12 luni iau in calcul un soc economic important, ca urmare a ajustarilor fiscale si bugetare de anul trecut. Ultimele doua trimestre ale anului 2011 pot aduce un plus important de profitabilitate fata de aceeasi perioada a anului 2010.

Potrivit scenariul preferat de Intercapital, potentialul de crestere al indicelui este de 48%, cel mai scazut potential de crestere avandu-l SIF2 Moldova (+27%). Cel mai mare potential de crestere il au SIF1 Banat-Crisana si SIF4 Muntenia.

Raportul integral poate fi descarcat de la acest link.