De ce Guvernatorul BNR ne recomanda sa 'stam pe lei' ?!

Intr-un articol publicat saptamanile trecute intr-un ziar de mare tiraj, Guvernatorul BNR ne recomanda sa “stam pe lei”. Articolul se referea la riscul la care se expun contractantii creditelor in valuta, mentionand si comportamentul “imprevizibil si extrem” al cursului de schimb, care poate afecta intr-o masura decisiva, printre altele, valorile ratelor de credit care trebuie rambursate.

Articolul mentionat, in coroborare cu un altul aparut chiar pe “Wall-Street”, m-a determinat sa abordez aceasta problema care preocupa o categorie din ce in ce mai vasta de persoane, cu expuneri la riscul valutar sau care intentioneaza sa contracteze credite in valuta.

Pentru a da un exemplu concret, ma voi referi la creditele in “Franci Elvetieni”, simbol “CHF”.

Pentru a incerca sa raspundem, macar partial, la intrebarea din titlul articolului, trebuie sa intelegem, printre altele, “vocabularul de baza” pe care institutiile financiare il utilizeaza pentru a determina expunerea la riscul de piata (valutar).

In termeni generali, riscul de piata se defineste prin probabilitatea ca o investitie sa isi modifice pretul, pe masura ce conditiile de piata se modifica.

Unul dintre indicatorii utilizati de catre institutiile financiare pentru evaluarea riscului de piata, in conformitate cu prevederile reglementarilor Basel II, este “Valoarea la Risc (VaR)”.

O posibila definitie a acestui indicator (VaR) este data de “pierderea pe care o poate inregistra un activ, pe o perioada de timp si pentru o probabilitate predefinita ca, pierderea reala sa fie mai mare decat cea rezultata din calcul”.

Importanta acestui indicator a fost recunoscuta inclusiv de catre “UNOPC” (Uniunea Nationala a Organismelor de Plasament Colectiv ), care a introdus obligativitatea calculului “VaR” pentru fondurile mutuale. Asadar, orice investitor in fonduri mutuale este informat despre valoarea acestui indicator. O alta definitie a “VaR” este data chiar de catre “UNOPC”.

Printre motivele adoptarii pe scara larga a acestui indicator mentionam simplitatea calculului si usurinta cu care sunt intelese rezultatele obtinute.

Problema majora cu acest tip de indicator este ca nu ajuta, cel putin nu in varianta standard, la evaluarea riscurilor extreme. In majoritatea cazurilor, orice investitor este interesat de evolutia unei investitii in cazurile de volatilitate extrema, nu doar intr-o piata care evolueaza “normal”. In fond, ce inseamna in zilele noastre o piata “normala” si cat de relevanta poate fi o piata financiara “normala”?

Pentru institutiile financiare, o piata “normala” reprezinta o adevarata capcana pentru determinarea nivelului de capitalizare iar, pentru un investitor persoana fizica, problema este aceeasi doar ordinul de marime difera.

Tot sistemul ar fi expus in fata acestor riscuri extreme, intrucat indicatorii de genul “VaR” nu pot masura volatilitatea extrema care apare in timpul perioadelor de criza.

Vom reveni la indicatorul de risc “VaR”, la momentul in care o voi mentiona o serie de indicatori, cat si valorile aferente acestora, pentru cazul nostru

concret.

In articolul precedent afirmam faptul ca, rata de schimb Euro-Ron este puternic influentata de “memoria pe termen lung”. Impactul “memoriei pe termen lung” este reprezentat de persistenta corelatiilor dintre evenimente.

In termeni concreti, procesul de apreciere/depreciere isi continua evolutia pentru o perioada, creand astfel aparenta unor cicluri. Este doar o aparenta inselatoare.

Dupa cum releva si rezultatele testelor statistice de determinare a impactului “memoriei pe termen lung”, moneda romaneasca are tendinta de a atinge minim dupa minim fata de moneda europeana, dupa ce, cu ceva timp in urma, moneda unica europeana era cea care traversa o perioada similara.

Cu referire la cursul de schimb CHF/RON, acesta releva similitudini cu cel dintre EUR si RON, in sensul “memoriei pe termen lung”. Daca moneda elvetiana se aprecieaza/deprecieaza fata de leul romanesc, “tendinta” poate continua pentru o perioada de timp (evident, nu se cunoaste durata acestei perioade).

Un lucru pare totusi clar: “memoria pe termen lung” a cursului de schimb CHF/RON vine in contradictie cu teoria care are la baza ipoteza “independentei evenimentelor”.

In lumea financiara, si nu numai, ipoteza independentei este foarte convenabila dar nesustenabila.

Se pare ca, sub o forma sau alta, toti traim intr-o interdependenta cu grade diferite de intensitate.

Un sumar al comportamentelor asumate de cursul de schimb dintre CHF/RON, ar cuprinde, urmatoarele: volatilitatea extrema a randamentelor, “aglomerarea” volatilitatii extreme in perioade de timp compacte/ scurte, efectul de similitudine/asemanare intre graficele reprezetand frecventele cu care apar valorile randamentelor cursului de schimb, pentru diferite intervale de timp (o zi, o luna, un an), interdependenta evenimentelor, etc.

O trasatura interesanta si putin comentata, o constituie similitudinea dintre graficele mentionate anterior, cat si faptul ca toate graficele au, aproximativ, aceeasi panta.

Aceasta caracteristica este importanta, intrucat, cu cat panta acestui tip de grafic este mai mica decat 2.0, cu atat ne indepartam mai mult de “teoria clasica” si ne apropiem de distributiile ce poarta denumirea de “L-stabile”. In aceasta situatie, activul financiar nu se comporta “normal” sau conform “teoriilor standard”.

Teoriile avansate de calcul al riscurilor extreme (inclusiv al celui valutar), propun utilizarea “Distributiilor Extreme” sau a celor “L-stabile”.

Avand in vedere faptul ca riscul valutar face parte din categoria “riscurilor extreme”, utilizarea “Distributiilor Extreme” este justificata.

Trecand foarte succint peste aceste considerente de ordin teoretic am ajuns la momentul in care voi prezenta aspecte concrete, care ar trebui sa ajute la calculul expunerii la riscul valutar, dat de cursul de schimb dintre “CHF” si “RON”.

1. Aplicarea metodei de evaluare a riscului de piata “Valoarea la Risc pentru o zi”, extrapolata la o luna calendaristica (echivalenta cu aproximativ 21 de zile de tranzactionare), conduce la valori cuprinse intre 4.8% si 6.6% aferent unei luni calendaristice.

Asadar, daca luam in calcul cursul de schimb de 2.1947, afisat de BNR in data de 27.11.2007, valoarea unui Franc elvetian poate ajunge in 30 de zile calendaristice la un “maxim” de 2.30 - 2.36 RON.

Atentie, indicatorul de risc “VaR” nu ramane constant, el trebuie calculat la anumite intervale de timp (spre exemplu, bancile calculeaza zilnic “VaR pentru 10 zile”).

Aceste valori ar trebui sa reprezinte scenariile cele mai defavorabile, din punctul de vedere al riscului valutar, pentru cei care au expuneri pe riscul vlautar care deriva din cursul de schimb CHF-RON. De aceea, este important ca potentialul contractant al unui credit in “CHF”, sa considere aceste aspecte, inainte de a accepta conditiile propuse.

Ca o paranteza, contractantul trebuie sa fie atent si la propunerea bancii de modificare ulterioara a dobanzilor. Astfel, anumite banci practica un tratament transparent, in sensul in care coreleaza dobanda pe care o solicita cu un indicator al ratei dobanzii interbancare, de genul EURIBOR, LIBOR, BUBOR, etc, etc, in functie de moneda in care se contracteaza imprumutul, plus o marja de dobanda care tine cont de costurile operationale, riscuri si profitul bancii. Atat indicatorul cat si valoarea marjei sunt mentionate in contract.

2. Aplicarea metodelor grafice de determinare a tipului de comportament al cursului de schimb CHF-RON, releva o panta a graficelor frecventelor randamentelor pozitive si negative, cuprinsa intre 1.94 si 1.82.

Rezultatul este important, intrucat o panta mai mica decat 2.0 contrazice ipoteza care sta la baza calcului “VaR” ( una dintre ele), anume ca randamentele istorice urmeaza o distributie “normala”.

3. Aplicarea testelor de “memorie pe termen lung”, releva o valoare de aproximativ 120.0

Este o valoare mare, care sublinieaza efectul de continuitate a directiei in care se “indreapta” cursul de schimb, la un moment dat, cu posibilitatea certa ca directia cursului sa se shimbe brusc, fara sa cunoastem efectiv momentul acestei schimbari (detalii suplimentare se gasesc in articolul precedent).

4 Aplicarea si testarea mai multor distributii extreme, reprezentand cei mai adecvati “candidati” pentru randamentele extreme realizate intre anii 1999-2007, au produs o depreciere extrema a monedei romanesti de cca 12% intr-o zi, fata de doar 6.6% pentru o luna calendaristica, cat stabileste Valoarea la Risc (valoare calculata pe o baza de date de 250 de zile de tranzactionare", conform Basel II).

Plecand de la un curs de referinta deja mentionat, o astfel de depreciere tip ”soc” ar conduce la o valoare de 2.46 RON pentru un Franc Elvetian. Daca aceasta depreciere ar fi permanenta, ar constitui o serioasa lovitura celor care au acceptat o asemenea expunere.

Devine evident faptul ca riscul valutar este unul extrem, motiv pentru care, Guvernatorul BNR recomanda calduros sa “stam pe lei”…, insa calculele trebuie sa le faca fiecare dintre noi!!


Comenteaza articolul

Opinia cititorilor nostri este importanta pentru noi, Wall-Street incurajand publicarea comentariilor voastre. Pe site urmeaza sa isi gaseasca locul numai comentariile pertinente, on-topic, prezentate intr-un limbaj civilizat, fara atacuri la persoane / institutii. Ne rezervam dreptul de a elimina orice comentariu care nu corespunde acestor principii, precum si de a restrictiona accesul la comentarii utilizatorilor care comit abuzuri grave sau repetate.