Traim intr-o lume in care iluzia cunoasterii defineste aproape tot ce ne inconjoara. Avem nevoie de teste pentru a “valida” cunoasterea, dar, asa cum se intreba si Mandelbrot, “Who test the tester?”
Bunaoara, “cunoastem” faptul ca mecanismul de generare a preturilor titlurilor tranzactionate pe bursa de valori se supune unui “random walk”.
Indiferent de cat de vasta este “seria de timp” referitoare la pretul unui activ tranzactionat pana la momentul “t”, nu cunoastem directia in care care va evolua pretul la momentul “t+1”.
Daca va intrebati ce legatura are un “random walk” cu Halloween, raspunsul il gasim in studiul semnat de Bouman & Jacobsen, care a fost publicat in “American Economic Review”
Studiul determina inclusiv relevanta din punct de vedere statistic a rezultatelor obtinute, pe un sample care contine un numar de 34 de tari cu economii dezvoltate si emergente.
Asadar, probabilitatea de a gasi in toate cele 34 de tari o evolutie ciclica a randamentelor este de (0.5^34), adica absolut neglijabila.
Cu toate acestea, studiul releva rezultate semnificative din punct de vedere statistic, cu referire la “efectul Haloween”, sau “vinde in mai si reinvesteste in octombrie”.
Desi evolutia actuala a indicilor BVB pare se contrazica acest efect, trebuie sa tratam prezenta situatie cu rezerva.
Explicatia faptului ca bursa de valori este in scadere datorita scaderii perspectivei rating-ului suveran poate fi usor chestionata. O asemenea informatie ar avea impact doar in situatia in care ar constitui o surpriza pentru investitori. Ori, se stie ca, agentiile de rating sunt printre ultimele care reactioneaza la dezechilibrele macroeconomice.
Mult mai rapid reactioneaza investiorii, indiferent de calibrul acestora. Dat fiind faptul ca aceste dezechilibre exista de multa vreme in piata, este de conceput faptul ca investitorii si-au ajustat spread-urile/ asteptarile, cu mult timp inainte de “informatia” potrivit careia S&P a redus perspectiva de rating a tarii.
“Darul” de a gasi explicatii pentru orice nu constituie, in sine, o surpriza. Se pare ca suntem “construiti” special in acest scop. Pentru mai multe detalii referitore la modul in care “functionam”, recomand “The Black Swan, The Impact of the Highly Improbable”
Mai mult, trebuie sa retinem faptul ca rezultatele studiului efectuat de Bouman& Jacobsen sunt relevante inclusiv pentru tarile cu economie emergenta precum Rusia, Turcia, Grecia, Argentina, Brazilia, Chile, etc. In total, studiul cuprinde un esantion de 18 tari cu economie emergenta.
Asadar, nu este exclus ca piata bursiera din Romania sa urmareasca acelasi “pattern” cu cel relevat de celelalte piete emergente.
Revenind la studiul lui Bouman& Jacobsen, acesta parcurge cu rigurozitate etapele procesului de validare a “intelepciunii conventionale” a pietei bursiere globale, care, din vremuri aproape imemoriale, recomanda sa vindem in luna mai si sa reinvestim la sfarsitul lunii octombrie (sau la inceputul lunii noiembrie)
Trebuie spus faptul ca, desi observatiile empirice ale diferentelor intre randamentele celor doua perioade sunt “convingatoare”, orice studiu riguros trebuie validat si din punct de vedere statistic.
Empiric, in majoritatea tarilor studiate, valorile randamentelor aferente perioadei noiembrie- aprilie sunt de peste 8%, in vreme ce, in perioada martie-octombrie, nu depasesc 2%.
Asadar, se stabileste modelul, dupa care urmeaza testarea acestuia.
Testarea se concretizeaza prin definirea ipotezei nule (H0), “nu vinde in luna mai si nu reinvesti in octombrie”.
Pentru testare, modelul utilizat are la baza un “random-walk”, cu o mica modificare. Astfel, modelului i s-a adaugat un “dummy variable” (variabila care poate lua doar valorile 0 sau 1).
Ecuatia este de forma:
in care este o constanta, iar ultimul termen reprezinta un termen de eroare, caracteristic oricarei regresii.
Coeficientul alfa, din fata variabilei de tip “dummy”, este cel care releva existenta unei diferente semnificative, din punct de vedere statistic, intre perioada noiembrie-aprilie si mai-octombrie.
Astfel, testul nu reprezinta decat verificarea abaterii de la media randamentelor, anume: sunt valorile medii ale randamentului, aferente primei perioade, semnificativ diferite de cele din cea de-a doua perioada? Asadar, se verifica doua serii de timp, reprezentand randamentele medii aferente celor doua perioade de timp mentionate, pentru diferite nivele (de exemplu, de 10%).
Un alt tip de test ce poate fi usor dezvoltat, este cel in care se compara randamentul si riscul ( masurat ca deviatia standard), aferente celor doua perioade de timp. Seriile de timp se pot testa pe baza testului de tip “simple mean test”.
Bouman& Jacobsen au demonstrat faptul ca randamentele “risk-adjusted” sunt semnificativ mai mari in perioada noiembrie-aprilie decat in restul anului.
Asadar, riscul masurat ca deviatia standard nu explica diferenta dintre randamentele celor doua perioade.
Din toate aceste teste rezulta un aspect care defineste piata de capital, anume ca piata de capital nu este eficienta nici macar in pietele dezvoltate, ca sa nu mai mentionam despre cele emergente…
Bouman& Jacobsen au determinat inclusiv randamentul strategiei de trading tip “Halloween” prin comparatie cu strategia “Buy& Hold”.
In toate studiile efectuate, strategia “Halloween” obtine rezultate superioare ( ajustate cu riscul) strategiei “Buy & Hold”, sau a altor strategii care implica o tranzactionare frecventa, cu costuri ridicate.
Strategia tip “Halloween” este interesanta inclusiv prin faptul ca genereaza costuri de administrare suportabile, deoarece avem de a face doar cu un “entry” si un “exit point” aferent lunilor aprilie si sfarsitul lunii octombrie/ inceputul lunii noiembrie.
Strategia “Halloween” are si capabilitati de “market timing”. Astfel, autorii mentioneaza faptul ca, in perioada “mai –octombrie” investitiile ajustate cu riscul obtin randamente superioare, in medie, daca sunt efectuate in “Treasuries”. Pe cale de consecinta, in restul anului, randamentele superioare sunt obtinute prin investitii pe piata bursiera.
Bouman& Jacobsen mai mentioneaza faptul ca principalul neajuns in ceea ce priveste implementarea acestei strategii consta in existenta unui “tracking error” semnificativ.
Concret, exista o dificultate sporita a unui portofoliu de a urmari fidel randamentul indicelui considerat in studiu (in cazul nostru este vorba despre MSCI). Asadar, MSCI nu pare a fi un indice recomandabil, din cauza costurilor mari de rebalansare/ echilibrare a propriului portofoliu.
Pe de alta parte, motivele unor asemenea fluctuatii ciclice sunt greu de determinat, cu toata inventivitatea de care dam dovada. S-au incercat diverse explicatii, dar niciuna nu este satisfacatoare. Mai ciudat este faptul ca, desi se cunoaste “efectul Halloween”, aceasta nu dispare prin mecanismele clasice de echilibrare a pietei bursiere.
S-au incercat explicatii de genul “riscul este mai mare in perioadele in care randamentele sunt mai mari”, “data mining”, “influenta informatiilor negative dispuse asimetric”, “persistenta anomaliilor datorata costurilor realtiv mari de tranzactionare”, “influenta ratelor dobanzilor care pot fi mari in perioada in care randamentul este scazut si invers”, “volumul de tranzactionare”, “perioada de vacante”, etc, etc.
In masura in care “efectul Halloween” este prezent si relevant inclusiv pentru piata bursiera din Romania, ne putem astepta la evolutii pozitive ale indicilor busieri in urmatoarele sase luni, “against all odds” ( vezi piata spot si futures).
Trebuie urmarit, dar mai ales, testat!
