Sa se dea cate un bailout la fiecare, sa ajunga la toti

Replica profesorului Dumbledore catre Harry Potter – “nu abilitatile tale, ci faptele tale vorbesc cel mai bine despre ceea ce esti” este un bun focus de atentie, pentru ceea ce consider a fi cel mai important lucru care ni se intampla acum in planul relatiilor economice internationale– negocierea de reducere a datoriei suverane pentru detinatorii de obligatiuni ale Greciei.

Impasse-ul continua, desi sunt convins ca oficialitatile vor fi invins, in ceea ce cred ca este una din cele mai mari injectii de hazard moral ale happenings-urilor financiare europene. Creditorii institutionali stiu, la fel de bine ca si cei privati, ca, asa dupa cum arata situatia la acest moment, este imposibil, cel putin din punct de vedere matematic si in conditiile unei cresteri economice negative pe termen mediu pentru Grecia, sa reuseasca o solutie onorabila, fara o reinventare a intregului credit pe care il datoreaza. Restructurarea (a se citi stergerea) de 100 miliarde de euro este un deal complex, care vizeaza coborarea datoriei externe a Greciei (acum, 350 miliarde euro). Daca se adauga la reteta si intentia declarata explicit a Italiei de a impinge decizia politica spre emiterea de euro-obligatiuni, avem schema politica a unui labirint finaciar extrem de complicat. Cele 200 miliarde inbond-uri grecesti vechi vor fi inlocuite de 100 in bond-uri noi, la dobanzi mai mici (3% vrea Grecia, 5% creditorii privati, 3,6% negociat) si maturitati mai mari (30 ani); vrei nu vrei, vei fi obligat sa finantezi excesele trecute si viitoare, pentru toata aceasta perioada.

Oricum, limita celor 15 miliarde la plata in martie trebuie sa fie asimilata acordului realizat.Bailout-ul total este estimat deci la mininum 130 de miliarde de Euro, capital pierdut si irosit, care ar fi putut fi pus la lucru in tari cu potential productiv mai ridicat, chiar fara privilegiul de a fi exportatoare nete de turism. Interceptarea formei curente a crizei prin masuri determinate este esentiala, acum cand previziunile privind cresterea economica mondiala (si, in special, cea europeana), datorita unor masuri insuficiente, a coborat semnificativ in domeniul negativ. Alfel, cred ca e important sa presupunem cel putin urmatoarele consecinte ale inactiunii:

Implicatia 1: Distinctia nedreapta intre creditorii privati si cei institutionali; drumul de la “da, platim ratele si dobanda”, la “nu mai putem plati acest credit” si, in final, “nu vom mai plati niciodata acest credit” sau “da, platim ratele si dobanda la un nou credit, daca l-ati iertat pe cel precedent.”

Implicatia 2: Chiar dupa un asemenea acord, capacitatea Greciei de a servi pe mai departe datoria suverana (aproape de 2 ori PIB) este imposibila fara suport extern, adica probabilitatea unui nou bailout este aproape unitara.

Implicatia 3: In prima faza, pietele vor fi incantate de acord. In cea de-a doua faza, a sobrietatii, se vor indrepta cu toata atentia spre urmatoarea statie intermediara, Portugalia, apoi urmatoarea, Irlanda. Chiar si participarea, in extremis, inclusiv a creditorilor publici la aceasta reducere optica a datoriei, nu va schimba situatia aproape imposibila a Greciei, care are de infruntat un raport datorie/PIB de cel putin 200% (valoare ce ar trebui sa se reduca, in urmatorii 8 ani, la 120% - procent inca extrem de ridicat).

Implicatia 4: Acordul, prin compresia administrata politic a pretului riscului suveran, va avea consecintele remanente ale unor costuri de finantare ridicate pentru Italia si Spania; din nefericire, direct si indirect, Romania, ca si alte state europene, plateste pretul acestei nedreptati.

Implicatia 5
: Matematica bondurilor intra in domeniul restantelor la examen. Pentru o dobanda de 4,25%, ne aflam in pozitia imposibila, prin care costul riscului suveran la 30 de ani pentru Grecia este cam acelasi cu cel al SUA (in acest caz ratingul suveran nu mai are nici un fel de relevanta comparativa). Cum insa dobanda de cupon este doar un reper, iar ceea ce conteaza este, de fapt, yield-ul obligatiunii, cel care este functie directa de cupon, dar si de pretul curent de piata. Astfel, un calcul simplist, care considera costul curent al titlurilor grecesti pe 30 de ani, cu un randament/yield de 23% genereaza ca pretul titlurilor noi emise ar trebui sa aiba valoarea de probabil 20% din cea nominala, adica, de fapt,haircut-ul va fi aproape de 100%. Un randament atat de ridicat presupune totusi un defaultiminent chiar si al noilor bond-uri, deci, probabil ca mai rezonabil ar fi o presupunere a valorii lui mult mai scazute. Astfel, valoarea prezenta neta a titlurilor va scadea cu cel putin 75%. Intentiile bune, absolut onorabile ale liderilor europeni pentru iertarea Greciei sunt, de fapt, infirmate de matematica simpla, cruda si nemiloasa a calculelor si a votului public al pietelor.

Implicatia 6: Scaderea nemiloasa a ratingului, pe majoritatea bancilor europene, in special pe cele cu expunere pe bondurile suverane grecesti si, de ce nu, portugheze (cotatia CDS este aproximativ de 3 ori mai mare decat a Romaniei). Acestea din urma, din pacate, sunt emise sub conditii internationale, si nu locale (asemeni celor grecesti), iar orice eventualhaircut nu poate fi decat involuntar. Consecinta imediata, la care piata va reveni cu sobrietate, este ca asigurarea de risc financiar oferita de un contract CDS este complet neverosimila pentru viitor.

Implicatia 7: Atat FED, cat si ECB, BOE, BOJ se vor simti obligate sa continue seria de acomodari monetare cantitative, de achizitii continue masive de tituri suverane, municipale sau ale agentiilor de tip ipotecar. Bancile centrale mai mici, BNR de exemplu, vor continua, in schimb, politica conservativa si fara excese, de a nu se amesteca in orice operatiune de monetizare a deficitului national. Procesul nostru reusit de dezinflatie va fi nevoit sa incetineasca, dar vom fi oricum aproape in aceleasi cifre ca si cele europene. Creditarea creste usor (pe corporatii si guvernamentala), un semn bun de stabilizare financiara, in contextul cresterii economice pozitive. Deocamdata, lipseste o imbunatatire a ofertei interne, pentru ca cererea va aparea ceva mai tarziu, doar dupa inceperea creditarii private. Din nefericire, oricat am fi de preocupati de intampla politic intern, happening-ul economic European primeaza.

Implicatia 8: Presiunile asupra monedei euro continua indefinit, chiar daca locomotiva germana continua sa aibe beneficii substantiale din criza (dobanzi, prin recul, de finantare mici, curs favorabil la export). Aceasta influenta o resimte si BNR, care are mai putina eficienta in sustinerea trendului dezinflationist prin stabilitatea leului, datorita deprecierii euro fata de dolar (in care coteaza majoritar materiile prime) si, deci, implicit, deprecierii leului, nu fata de euro, ci fata de dolar. Daca partea nominala a economiei, aflata in grija Bancii Centrale este relativ protejata, partea reala, cea care ar trebui sa ne aduca necesarul esential de crestere economica este cea mai expusa. Chiar si cu un balans ineficient intre cele doua, am castigat cu greu stabilizarea preturilor si cea financiara, am reusit un usor salt de competitivitate si eficienta, insa consolidarea cresterii economice depinde critic de ceeea ce se intampla la nivel european si mondial. Totul se bazeaza pe presupunerea ca economia isi va reveni foarte repede si foarte mult. Atunci, intreb profesorial, ca si atunci cand studentii isi prezinta studiile de caz de business: “what if not?” iar raspunsul ca alternativa renuntarii nu este o optiune pentru ca e prea complicata, nu este aceptabil.

Implicatia 9:
Titlurile suverane se transforma din rata fara risc in riscul fara rata. De aici, insecuritatea economica si financiara va deveni norma, si nu exceptia, iar austeritatea va deveni astfel permanenta. Uniunea monetara are nevoie de uniune fiscala, care, la randul ei, are nevoie de uniune politica. Acest deziderat este dificil la nivel intern, dar mai ales la nivel unional; in plus, politicienii deciziei de austeritate nu sunt aceiasi cu cei care o implementeaza. Fara un compact fiscal functional si in lipsa cresterii economice inovative si cu aport de joburi, Europa economica va fi si mai greu de reparat. In mod corect, daca ni se cere sa inghitim acest hap al constrangerilor bugetare, mai potrivite pentru alte traiectorii economice si alt nivel de trai, atunci sa avem loc de negociat imposibilul amestec de austeritate si crestere economica sau macar imposibilul de calculat - deficit structural.

Implicatia 10: Acordul voluntar, cel putin in forma curenta, prevede negocieri doar intre Grecia si creditorii ei privati, care detin aproximativ 40% din cele 350 miliarde de euro datorie publica. Cei institutionali, intre care BCE este unul din cei mai importanti (care a achizitionat in jur de 35 miliarde, incepand din mai 2010) nu isi pot permite, sub nici un fel, sa accepte participarea la aceasta renuntare, la valoarea prezenta a datoriei. Aceasta pozitie este sustinuta ferm de catre Germania. Pe de alta parte, creditorii privati (in special,hedge fund-uri) vor evita pe mai departe orice participare la refinantarile suverane semnificative (750 miliarde euro), care vin la scadenta, lasand doar pe umerii BCE aceasta sarcina a facilitarii unor dobanzi cat mai mici. Dobanzile mici, decorelate cu riscul, vor duce la un pret al riscului prea mic. De aici, se face un pas spre represiunea financiara pe termen lung a deponentilor si creditorilor in euro, care se vor bucura de randamente reale negative.

In concluzie, cred ca solutia absolvirii Greciei de mai mult de 1/3 din datorie ar fi trebuit sustinuta integral de fonduri institutionale, si nu private. Implicarea fondurilor private (argument esential, din punct de vedere politic), chiar daca pe termen scurt pare versiunea (sub)optimizata, ar putea avea consecinte nefavorabile neintentionate pentru toti. Daca tot suntem in zodia iertarii datoriilor, de ce nu ar beneficia toate tarile, inclusiv, si, mai ales, noi, care ne-am asumat eforturi majore, la nivel national si individual? Daca ar trebui sa voteze pentru bailout, nu politicieni, ci cei care i-au ales pe politicieni, cum ar arata votul acum, in lumea distopiei economice perfecte?

Cele doua concluzii operationale, pe care le putem extrage:

- Energia si timpul irosite pe masinatiile politice interne, favorabile unei noi paradigme eficiente intre democractie si progres economic, ne lasa fara reprezentare si focus in relatiile economice externe. Jocurile financiare se fac altundeva in Europa; noi beneficiem doar de vizite, mai degraba, de curtoazie, care ne confirma ceea ce stim deja, ca, din punct de vedere al macrostabilitatii, suntem pe drumul cel bun.

- Pozitia precara a Greciei nu este un accident, ci o consecinta economica. Grecia, de altfel un exportator natural de turism, are indexul de coruptie cel mai ridicat din UE, iar cel de libertate economica este cel mai scazut. Se adauga lipsa de competitivitate cronica si structurala, combinata cu cea mai mica rata de inovare, creare de joburi si companii noi si cele mai mari costuri de infiintare a unei firme vs. venitul mediu (cf. Banca Mondiala). Pozitia de decizie a unui eventual ministru de finante al UE va avea grija astfel ca suma de ajutor (de fapt o pierdere asumata) sa fie folosita intai pentru plata dobanzilor catre creditori, si doar dupa aceea va intra in Trezoreria Greciei.

Banca Centrala Europeana nu are de ales si va trebui sa accepte sa participe la haircut, schimband bondurile suverane grecesti, pe care le-a achizitionat pe piata secundara, pe tot parcursul anului 2011 (in conditii de subpar - cu discount, adica la un pret mai mic decat valoarea nominala), cu cele emise de Facilitatea de Stabilitate. Ar fi obligatoriu ca preschimbarea sa se faca la un raport, care sa nu aduca pierdere sub nicio forma, ba chiar sa aduca un oarecare profit, data fiind scaderea dobanzilor. In scenariul favorabil, EFSF va transfera apoi aceste bonduri catre emitentul initial, la paritatea la care le-a achizitionat initial de la BCE. In plus, alte banci centrale din zona euro, care detin si ele acest tip de instrumente, nu ar trebuie sa inregistreze nicio pierdere. Practic, EFSF este parte integranta in acordul cu investitorii privati (PSI), probabil, o varianta mai buna decat cea initiala, in primul rand, pentru ca se evita recunoasterea explicita a pierderilor pe bilantul bancilor centrale. EFSF este entitatea care va prelua pierderea si care va trebui sa accepte astfel un mai mic grad de indatorare, pe care il va prezenta pietelor. EFSF are nevoie de acest capital, pentru a achizitiona titlurile de la BCE.

Pietele sunt optimiste in privinta unei solutii rezonabile si cred ca abia asteapta motivul sa isi continue saltul in teritoriul de bull market. Desi sunt convins ca nu au intotdeauna dreptate, este probabil mai bine sa le asteptam/acceptam votul.


Comenteaza articolul

Opinia cititorilor nostri este importanta pentru noi, Wall-Street incurajand publicarea comentariilor voastre. Pe site urmeaza sa isi gaseasca locul numai comentariile pertinente, on-topic, prezentate intr-un limbaj civilizat, fara atacuri la persoane / institutii. Ne rezervam dreptul de a elimina orice comentariu care nu corespunde acestor principii, precum si de a restrictiona accesul la comentarii utilizatorilor care comit abuzuri grave sau repetate.