Intr-o interventie recenta, ati pus gradul redus de intermediere financiara si pe seama tranzactionarii izolate de „commercial papers“. Ce ar trebui sa se intample pe aceasta latura a pietei si nu se intampla?

Intr-adevar, gradul de intermediere financiara in Romania este inca foarte redus, desi, daca privim evolutia ponderii activelor bancare in PIB, vom constata o crestere de la an la an. Totusi, acest indicator eludeaza activele extrabilantiere si nu reflecta activitatile de intermediere fara mobilizare de capital bancar - de exemplu, intermedierea emisiunii de „commercial papers“, sau hartii de valoare (certificate de trezorerie corporative).

De ce nu avem o piata activa pentru aceste hartii de valoare? In primul rand, vina o poarta cadrul normativ (legislativ) confuz sau inexistent. Regula in Romania este ca, atunci cand bancile vor sa lanseze un produs nou, merg la aprobare la BNR. Cu atat mai mult in cazul titlurilor financiare care circula pe piata. ING s-a adresat bancii centrale cu o propunere, inclusiv incadrarea in legea biletului la ordin nr. 58/1934. Au trebuit doua administratii la BNR sa primim un raspuns: scrisoarea noastra a fost trimisa in 1997, iar raspunsul l-am primit in… 1999 (dupa ce am intervenit la un nou viceguvernator).

Niciuna dintre persoanele de conducere cu care am discutat atunci - directori sau viceguvernatori - nu mai este acum in BNR, asa ca problema este moarta. Scopul interventiei era aprobarea produsului (este un instrument de piata monetara, ca si certificatele de trezorerie), incadrarea juridica de bilet la ordin sau eventual o reglementare noua care ar fi de competenta BNR. Raspunsul BNR, de altfel elaborat, a fost ca nu se poate si sa mergem la CNVM (care insa nu autorizeaza instrumentele pe piata monetara). Punct si eventual o luam de la capat.

In al doilea rand, aceste instrumente financiare sunt accesibile acelor companii cu o performanta financiara buna si foarte buna, care garanteaza investitorilor nu numai recuperarea capitalului, dar si un castig rezonabil. Prin urmare, activitatea performanta ca trasatura de ansamblu a sectorului economic, si nu izolata, reprezinta o prima conditie importanta pentru a avea o piata a hartiilor de valoare in adevaratul sens al cuvantului. Pana acum au fost putine societati mari cu rezultate foarte bune in mod constant. Noi am incercat cu societati multinationale mai credibile (riscul trebuie sa fie foarte scazut).

In al treilea rand, din punctul de vedere al cererii pentru hartii de valoare, este nevoie sa existe categorii de investitori institutionali pentru care o astfel de investitie sa aiba sens din punctul de vedere al gestionarii activelor: banci cu o gestiune activa, in sensul diversificarii portofoliului, societati de investitii care urmaresc imbunatatirea lichiditatii, companii care le aleg ca alternativa la depozitele bancare. Noi ne-am adresat societatilor de asigurari, Loteriei Romane, putinelor fonduri de investitii. Dar criza investitorilor institutionali financiari a fost accentuata de criza de incredere de dupa FNI. In plus, din cauza unei alte crize anterioare cu bilete la ordin (SAFI), aceste instrumente erau considerate foarte riscante in portofoliul fondurilor de investitii si deci neatractive.

Si, in sfarsit, volatilitatea pietei monetare si a dobånzilor; pentru emitentii potentiali era mai ieftin sa se imprumute la banci pe termen scurt, iar pentru investitori - bancile in principal -, mai avantajos sa vanda bani pe piata monetara decat sa investeasca in hartii comerciale. Mi-as dori sa repun pe tapet hartiile de valoare - titluri pe termen scurt (30, 60, 90 zile) emise de trezoreriile societatilor comerciale similare cu certificatele emise de trezoreriile de stat - care se practica pe pietele tarilor vecine (si nevecine!).

Bine, dar unul dintre dezideratele pentru care s-a infiintat BNR in 1880 era tocmai acela ca Romania avea nevoie de o „banca de scompt“. Douazeci de ani mai tarziu, sistemul bancar s-a dezvoltat, Banca Nationala ajungand sa refinanteze efectele de comert scontate de bancile comerciale. Vi se pare ca eram mai dezvoltati din acest punct de vedere in urma cu 50-100 de ani decat suntem in momentul de fata?

Cred ca cele doua perioade nu sunt neaparat comparabile, din cel putin un motiv, in contextul intrebarii. Pana la mijlocul anilor ’40, care au marcat ruptura cu mecanismele de functionare a pietei libere, punctul din care a inceput dezvoltarea activitatii bancare, si cea de scontare a efectelor de comert in particular, a fost activitatea economica vivace, nevoia de a adopta sau introduce instrumente financiare care sa serveasca ciclurilor de functionare a afacerilor. Prin urmare, promotorul a fost sectorul comercial-industrial, mai mult decat sectorul de intermediere financiara, care s-a dezvoltat pentru a acomoda nevoia de capital si de circulatie a capitalului. Scontarea a fost la mare moda, mult mai populara decat acum, si ea reflecta increderea in mediul economic de atunci, cand nici un agent economic nu-si permitea sa nu-si onoreze platile la timp.

La inceputurile din 1990 ale sistemului bancar romanesc, lucrurile nu s-au reinnodat din locul in care au fost intrerupte. Ne-am regasit atunci intr-o situatie de genul: avem niste instrumente financiare, cum procedam? Si sensul de evolutie a fost inversat - dinspre banca inspre client, dinspre solutie inspre nevoie. Si aici au aparut greutatile. Activitatea bancara fiind prin excelenta capitalista, scopul sau este profitul. Evident, profitul – strans legat de performanta financiara a clientilor sai. Si, in aceste conditii, cred ca sistemul bancar din Romania, alaturi de alti factori, desigur, a jucat un rol tutelar semnificativ pentru multe companii, carora le-a inlesnit intelegerea mecanismelor simple legate de utilitatea si functionarea unor instrumente financiare.

Eu in continuare cred ca institutiile publice au rolul de a stimula si chiar de a forta dezvoltarea pietelor, pe langa rolul lor de reglementare si supraveghere. Nu avem actorii de piata care sa impinga noi instrumente decat daca sunt fortati fie prin masuri (macro) economice, fie administrativ. Sau cel putin institutiile publice sa nu respinga, taraganeze sau ignore propunerile constructive in hatisul unei birocratii ingrozitoare. Hartiile de valoare sunt un exemplu pentru acest tip de parcurs, dinspre oferta inspre cerere. Instrumentul exista, clientii incep sa il inteleaga, noi trebuie sa fim dispusi si pregatiti sa il oferim.

Cred in eficienta acestui instrument. Am in vedere, pe de o parte, considerente legate de pretul avantajos pentru compania emitenta, inferior costului asociat unui credit bancar, accesul la o sursa de finantare alternativa imprumuturilor bancare pe termen scurt si, implicit, o mai buna administrare a finantarii capitalului circulant, pe care emisiunile de hartii de valoare o ofera emitentilor. Pe de alta parte, pentru investitori, aceste hartii de valoare reprezinta o alternativa atractiva de plasament pe termen scurt a lichiditatilor. Mai mult, aceste instrumente financiare reprezinta, in acelasi timp, si un vehicul pentru imbunatatirea lichiditatii si diversificarea pietei monetare, intrucat institutiile financiare implicate in emisiune asigura si o piata secundara de tranzactionare, oferind un caracter de lichiditate hartiilor de valoare.

Popularitatea acestor active in Europa vestica dateaza din anii ’80, inceputul anilor ’90, cand ponderea pietei hartiilor de valoare americane pe piata internationala a scazut de la 90% la aproape 60 de procente. In Europa de Est - in Polonia, Cehia si Ungaria - exista deja piete active pentru hartiile de valoare. La noi cred ca exista in acest moment o baza de companii atractive pentru investitori, care creeaza premisele dezvoltarii unei asemenea piete in Romania.

Pentru ca am adus in discutie trecutul, pornind de la un prezent prea putin interesant, spuneti-ne ce blocheaza viitorul burselor de marfuri. Mai mult, ce sta in calea consolidarii unei burse a metalelor pretioase? Iar dupa liberalizarea totala a contului de capital credeti ca romanii vor avea efectiv posibilitatea sa se fereasca din calea puseelor de criza cumparand contracte futures pe titei, gaze, aur, platina sau alt tip de marfa?

Nu sunt de parere ca viitorul burselor de marfuri este blocat. Dimpotriva, exista semnale ca se fac cu succes eforturi in sensul extinderii ariei de cuprindere a tranzactiilor, atat la Sibiu (de exemplu, inaugurarea ringului de tranzactionare a cerealelor), cåt si la Bursa Romana de Marfuri. Consolidarea este o chestiune legata mai mult de atragerea in „ring“ a jucatorilor semnificativi (unii dintre ei deja prezenti), precum si de majorarea numarului de jucatori locali.

Apreciez ca avem o problema de principiu: bursele de marfuri sunt piete caracteristice, unde se strang cerere si oferta semnificativa, care determina pretul pietei. Care sunt produsele in Romania care formeaza o piata caracteristica? Niciunul. Ne-am mandrit in trecut cu cerealele, titeiul si cheresteaua - marfuri fungibile, care fac obiectul tranzactiilor la bursa. Dar acum nu mai avem aceste produse preponderent si pietele s-au delocalizat. Toata lumea se uita la cateva piete mari de marfuri (Chicago, Londra, Paris) in contextul globalizarii. Ar mai putea spune ceva pretul BRM la cereale, otel, aluminiu? Nici pe departe. Asa cum nu mai spune nimic dobanda de referinta la euro, dolar sau alte valute stabilite pe piata din Romania. Mai mult, mi se pare ca BRM face si ceea ce nu-i apartine: tranzactii valutare. Nu poate fi competitiva si nu poate sa ofere avantaje comparative unor jucatori seriosi in conditiile delocalizarii complete a pietelor valutare si a unor centre financiare de referinta (New York, Londra, Frankfurt).

In ceea ce priveste liberalizarea contului de capital, aceasta nu revigoreaza activitatea burselor de marfuri din Romania. In cate tari mai functioneaza burse de marfuri traditionale si cu activitate continua? In foarte putine.

In ultima perioada, tema dobanzilor real negative a fost intoarsa pe toate fetele. Din pacate insa, fara a se aduce in discutie suficiente alternative pentru ca populatia sa-si proteje banii economisiti. Ce variante de „hedging“ sugerati?

Depinde la ce scara vorbim despre protejarea economiilor, precum si de apetitul de risc al celor in cauza. „Hedging“ in adevaratul sens al cuvantului se practica numai de catre corporatii si pe scara mai mare. Dar nu este disponibil populatiei pentru sume mici. Iar companiile il folosesc mai mult pentru protejarea de fluctuatiile cursului valutar.

Diversificarea este solutia cea mai la indemana pentru marea masa a celor care economisesc, ca mine sau ca dv. In acelasi timp, fata de acum doi ani, spre exemplu, oferta de investitii s-a diversificat. Depozitul bancar sau certificatul de trezorerie nu mai sunt singurele variante. Bursa de valori tocmai s-a „imbogatit“ cu inca un activ la tranzactionare, dupa cum stiti - actiunile Flamingo, a caror emisiune a fost intermediata de ING Securities. Problema de volum pe care o mentionam poate fi eliminata, desigur, devenind clientul unui investitor institutional. Economisirile sunt din ce in ce mai mult legate de consultanta pentru plasamente financiare.

Ce pot face mai bun cu banii mei? Daca dobanzile sunt mici, atunci faci plasamente in actiuni, obligatiuni sau… hartii comerciale. De aceea trebuie stimulata piata instrumentelor financiare.

Totusi sper ca dobanzile real negative sa nu se permanentizeze fiindca astfel micii depunatori sunt extrem de dezavantajati.