Desigur ca a existat totusi o piata secundara postdecembrista a titlurilor de stat. Acesta piata a fost “constructia” exclusiva a sistemului bancar. Constiente de dobanzile ridicate pe care aceste produse le ofereau in contextul unei economii inflationiste, caracteristica generala a anilor ’90-’00, bancile au considerat titlurile de stat ca unul dintre cele mai importante elemente de pasiv bilantier. Riscurile acestor detineri este aproape zero, iar accesul altor investitori la aceste intrumente se face doar in baza unor comisioane bancare semnificative. Acesta este si motivul pentru care bancile romanesti nu si-au dorit niciodata listarea titlurilor de stat pe o piata secundara cu acces nediscriminatoriu pentru toti investitorii, indiferent de profilul acestora. Chiar si in prezent compromisul a fost realizat “partial” prin pastrarea ambelor piete secundare (SaFIR – piata interbancara si BVB).

Dar de ce titluri de stat la BVB? Poate ca cel mai important aspect il reprezinta oportunitatea investitonala, acestea fiind intrumentele cu cel mai mic grad de risc. In cadrul pietelor mature scaderea pretului actiunilor determina refugiul investitorilor direct in aceste instrumente, fara ca lichiditatile lor sa “paraseasca” bursa. Cum se intampla in Romania? Banii ies din Bursa si, in cele mai dese cazuri, se duc in depozite bancare, chiar daca dobanzile pasive oferite de banci sunt mai mici, la un risc asumat de investitor superior comparativ cu plasamentele in titluri de stat. Adeseori, tocmai acesti bani banca ii plaseaza in titluri de stat “pastrandu-si” ecartul pozitiv dintre dobanda primita la titlurile de stat si dobanda acordata depozitului bancar. Si ne mai miram de ce, tot in Romania, bancile detin inca una dintre cele mai mari marje de profit din Europa!

Mai mult, dincolo de oportunitatea investitionala, randamentele oferite de aceste instrumente pot reprezenta unul dintre cele mai importante repere pentru evaluarea oportunitatii de acces la finantare potentiala pentru un investitor sofisticat. Lansarea emisiunii de obligatiuni a Bancii Mondiale la BVB a incercat sa construiasca un benchmark pentru piata instrumentelor cu venit fix, fiind prima incercare de acest gen pe piata romaneasca de capital.

Sa aruncam o privire spre piata americana a titlurilor de stat si a corelatiei inverse care exista intre aceste instrumente si actiunile listate, precum si a mesajelor mult mai complexe pe care aceste corelari le pot transmite investitorilor. Unul dintre cei mai importanti indicatori urmariti pe NYSE il reprezinta randamentul titlurilor de stat cu scadenta la 10 ani. In ultimele trei luni din acest an, randamentul acestor instrumente s-a stabilizat la un nivel de 4%, un nivel dublu fata de dobanda de referinta actuala a FED. Ce ne transmite aceasta informatie? Faptul ca temerile inflationiste raman mari pentru urmatoarea perioada, iar in acest context exista un interes ridicat pentru achizitionarea acestor instrumente.

Penultima criza a petrolului din anii ’70-’75 a determinat o crestere a randamentului titlurilor de stat la 10 ani de la 5% la un nivel de 8%, in contextul in care politica FED-ului a fost de pastrare a dobanzii de referinta la acelasi nivel de 4-6%. Inflatia declansata in anii urmatori a “obligat” FED-ul sa majoreze dobanda de referinta pana la un nivel maxim de 12% in octombrie 1979. In acest context, randamentul oferit de titlurile de stat americane cu scadenta la 10 ani atinge un nivel record in anii ’79-’82 de 14-16%. Pe o astfel de piata, un investitor “inspirat” a iesit de pe actiuni la inceputul anilor ’70, a evitat scaderea de 45% a indicelui Dow Jones aferenta crizei petrolului, a cumparat titluri de stat cu dobanda de 7-8%, pentru care a fost remunerat in urmatorii ani cu randamente de pana la 16%. Ulterior, a putut sa le revanda la inceputul anilor ’80 si sa reintre la cumparare pe actiuni la un nivel de preturi foarte atractive.

Mai mult de atat, jucatorii institutionali monitorizeaza atent doi indicatori de baza ai pietei: PER-ul pentru actiuni (randamentul determinat de gradul de profitabilitate al actiunilor respective) si randamentul titlurilor de stat. Conform unui studiu realizat de Financial Times la inceputul anilor ’70, PER-ul aferent companiilor din indicele S&P 500 era de 23, in conditiile in care randamentul titlurilor de stat la 10 ani inregistra un nivel de 6-8%. Criza petrolului declansata in acea perioada a modificat radical comportamentul jucatorilor institutionali. Asfel ca, la inceputul anilor ’80 intr-un context inflationist, determinat de cresterile in lant pe pietele de commodities si de scaderea abrupta a consumului, situatia se prezenta invers la nivelul de perceptie investitionala.

Citeste si:

Profitabilitatea companiilor din S&P 500 scade puternic la inceputul anilor ’80 ducand catre un PER de doar 7-8, in timp ce randamentele titlurilor de stat inregistreaza valori mai ridicate, de 13-16%. Si este firesc sa fie asa atata timp cat costurile de finantare prin datorie cresc, generand o scadere a gradului de profitabilitate catre paliere inferioare pentru companiile cu acces la aceste resurse.

Unde se afla economia americana acum? Asistam deja la o crestere substantiala a barilului de petrol pe principalele piete din lume. Au aparut primele semne de vulnerabilitate a gradului de profitabilitate a unor companii de calibru in ultimele raportari trimestriale. Indicele PER din S&P 500 inregistreaza o valoare medie de 10-12 in ultimele 6 luni din acest an (sursa: Yahoo Finance). In paralel, dobanda titlurilor de stat inregistreaza un nivel de 3,5-4%. In acest context, actiunile raman inca mai atractive comparativ cu alternativa plasamentelor in titluri de stat (in contextul in care excludem riscul asociat plasamentului in actiuni si ne raportam exclusiv la cei doi indicatori: PER-ul in cazul actiunilor si randamentul titlurilor de stat cu scadenta la 10 ani).

Dar poate ca anul viitor vom vedea un scenariu diferit! Daca perspectivele inflationiste se vor confirma, daca cea mai mare economie a lumii va intra in recesiune, atunci poate ca vara lui 2009 ne va confirma o valoare medie a PER-ului aferent indicelui S&P 500 de doar 7-8, iar dobanda la titlurile de stat la 10 ani sa ajunga la nivele de 8-10%. Poate ca in aceasta perioada jucatorii institutionali de calibru cumpara titluri de stat cu scadenta la 10 ani, la un randament de 4%, anticipand evolutiile ulterioare din economia americana atat pentru eliminarea unor riscuri asociate plasamentelor in actiuni, cat si pentru randamentele potentiale in crestere oferite de aceste instrumente. Nu pare un scenariu nerealist in conditiile in care chiar si FED-ul studiaza posibilitatea majorarii dobanzii de referinta, in contextul amplificarii temerilor inflationiste.

Banca Nationala a Romaniei a initiat deja o politica de majorare a dobanzii de referinta. Nu este exclus ca la sfarsitul anului aceasta sa ajunga la valori de 11%. Si atunci poate ca si investorii locali vor prefera titlurile de stat listate la BVB in detrimentul depozitelor bancare sau al negocierii directe cu banca pentru acces la titlurile de stat prin intermediul SaFIR. Cu atat mai mult cu cat este foarte probabil sa asistam la o crestere a randamentelor oferite de titlurile de stat romanesti pentru urmatoarele luni.

Poate ca si perceptia investitorilor locali se va modifica substantial in urmatorii ani si vor considera bursa ca fiind locatia ideala pentru toate tipurile de instrumente tranzactionabile. Poate ca vom reusi sa ajungem macar la nivelul tarilor invecinate (Cehia, Ungaria, Polonia unde lichiditatea medie zilnica depaseste cu usurinta 100 milioane EUR pe titlurile de stat). Si atunci poate ca lichiditatile obtinute din vanzarea actiunilor, in perspectiva unor vremuri mai bune, nu vor mai pleca “fizic” din Bursa, ci vor gasi alternative investitionale in titlurile de stat listate tot la BVB, iar perceptia investitorilor nu va mai suferi de lipsa unor alternative bursiere, in conditiile deprecierii principalilor indici reprezentativi ai pietei!

Adi Lupsan este directorul adjunct al firmei de brokeraj Intercapital Invest.