Putini oameni puteau sa-l intalneasca pe Alan Greenspan in biroul sau pe vremea cand era cel mai puternic bancher central din lume si cand numele sau era asociat cu prosperitatea. Printre acestia s-a aflat si Mugur Isarescu. Maestro, cum ii spuneau lui Greenspan multi finantisti, care astazi il critica, l-a primit in anul 2000, cand acesta era primul ministru al Guvernului Romaniei. L-am insotit pe Isarescu la acea intalnire.
Discutia s-a axat pe probleme economice si a durat mai mult de o ora si jumatate. Criza financiara din Asia si criza din Rusia abia se incheiasera. Eram interesati sa intelegem viziunea lui Greenspan despre evolutiile posibile privind sistemul finaciar, despre fortele care vor conduce schimbarile, despre reformele necesare in lume si desprecresterea economica globala.
Una dintre intrebarile pe care le-am pus a fost despre evolutia ratei de schimb dintre euro, moneda ce abia aparuse in 1999, si dolar. Maestro ne-a spus ca, pe termen lung, moneda mai puternica va fi aceea care va fi sprijinita mai bine de productivitate. De acord, dar unde va creste productivitatea mai repede?
Judecand in lumina evolutiilor care au urmat in zona euro, viziunea pe care ne-a prezentat-o a fost profetica.In acea viziune, reglementarea juca un rol cheie. Astazi, reglementarea este subiectul unor importante schimbari, care, in viziunea lui Greenspan ar putea duce la scaderea nivelului de trai pe termen lung. Daca are din nou dreptate?
In termeni diplomatici, dar contrar viziunii liderilor europeni dela acea vreme, seful Fed-ului ne-a explicat de ce convergenta productivitatilor in tarile zonei euro are sanse mici sa apara. S-a referit atat la factori culturali cat si la factori tehnologici si economici. Nu reiau argumentele referitoare la cultura, deoarece le-a prezentat chiar el in octombrie 2011 intr-un articol din FT (Europe's crisis is all about the north-south split, 6 octombrie). Pe scurt, in acel articol a spus ca nordul zonei euro are cultura investitiilor pe termen lung, mai degraba decat consumul imediat, in timp ce sudul are mai degraba cultura consumului excesiv.
In discutia cu noi insa, cel mai puternic bancher din lume a pus accentul pe inovare si pe piata muncii, subliniind beneficiile care vin de la filozofia liberala privind reglementarea. Sprijinea opinia ca rigiditatea pietei muncii din Europa va impiedica zona euro sa utilizeze rezultatele inovarii in masura in care le va utiliza economia americana, bazata pe o piata a muncii mult mai flexibila. Flexibilitate diferita a pietelor muncii se va vedea in diferentele de randamente ale investitiilor. La randul lor, acestea se vor transfera in diferente de productivitate, care, in final, se vor reflecta in diferente de crestere economica. Pe aceasta baza, euro trebuia sa ramana slab in raport cu dolarul american. Mai mult, diferenta dintre zona euro si SUA in aceste privinte este valabila si in interiorul zonei euro: intre nord, mai asemanator cu SUA, si sud, mai asemanator cu Europa. Din aceasta perspectiva euro avea o slabiciune. Viziunea pe care ne-a expus-o a ramas vie in memoria mea.
Dupa 2000 insa, faptele pareau sa infirme viziune lui Greenspan conform careia un grad relativ redus de reglementare ajuta, pe canalele aratate, dolarul. Rata de schimb dolar/euro a crescut de la 0,91 in ianuarie 2000 la 1,34 in decembrie 2006, atingand un maxim de 1,6 in iulie 2008. In acea perioada au fost momente in care m-am gandit ca poate Maestro se inselase. In fond, a gresi este in natura umana, pe care Greenspan o vede printre cauzele cele mai profunde ale evolutiilor economice. Nu, Maestro nu a gresit. Diferentele la care el s-a referit lucrasera, dar reflectarea lor in modificarea raportului dolar/euro fusese estompata de reflectarea unor forte care au un impact mult mai mare pe termen scurt. Aceste forte erau percetiile publicului privind perspectivele finantelor publice ale SUA.
Cea mai mare parte a deprecierii dolarului in raport cu euro in perioada 2000-2008 a reflectat cresterea deficitului bugetar ca urmare a razboiului din Irak, supraindatorarea societatii americane si boomul de pe piata imobiliara. In plus, mai vechile probleme legate de pensii si asistenta pentru sanatate se adaugau pentru a reduce increderea in economia americana si in dolar.
In zona euro, mai complicata politic, dar mai putin indatorata, perspectivele economice pareau mai bune. Totusi, incepand din 2010, criza a aratat ca supraindatorarea unor state ale zonei euro poate crea probleme serioase intregii zone monetare. Perceptia ca viitorul finantelor publice in zona euro era mai bun ca al celor din SUA s-a risipt, iar dolarul s-a apreciat la 1,22 dolari/euro pana in iulie 2012. Fara diferentieri semnificative in perceptia privind starea finantelor publice, diferentele privind flexibilitatea pietelor muncii, concurenta si inovarea vor iesi la iveala in cele din urma.
Se vede deja ca economia americana, desi mai indatorata, creste mai repede decat economia zonei euro.Datorita unei filozofii liberale privind reglementarea, economia americana opereaza cu mai putine rigiditati. Piata muncii mai flexibila si concurenta mai intensa pe pieta bunurilor constituie forta care genereaza mai multa inovare si, astfel, mai multa productivitate si crestere economica in SUA.
Aceasta forta nu este contrabalansata de o forta similara in Europa, unde etatismul este filozofia dominanta. Astfel, este posibil ca euro sa slabeasca in continuare foarte mult in raport cu dolarul american. Europa are nevoie de o piata a muncii mult mai flexibila si dereglementari care sa stimuleze concurenta daca vrea sa accelereze cresterea economica si sa aiba o moneda solida. Din pacate, masurile destinate acestui scop sunt firave, iar unele dintre noile reguli chiar merg in sens contrar.
O noua profetie?
Atat politicienii din SUA, cat si cei din Europa sunt preocupati in prezent sa demonstreze ca iau masuri care sa reduca efectele negative asupra platitorilor de impozite in cazul unei noi crize financiare. Cresterea gradului de reglementare este una dintre aceste masuri. Dar, ei nu par sa fie preocupati de faptul ca exista un compromis intre stabilitatea financiara si cresterea economica. Este posibil sa eviti crize finaciare pentru mult timp, dar cu pretul scaderii eficientei economice. Maestro s-a exprimat in ultimii ani si asupra acestor probleme.
Din nou contrar viziunii multor lideri, el a spus ca, in afara de cresterea cerintelor de capital pentru banci, celelalte reparatii aduse sistemuluifinanciar ar putea sa nu fie inteligente. Aceasta abordare isi are baza in faptul ca, in mod obiectiv, reglementatorii nu pot prevedea cele mai multe crize. Avand in vedere neputinta respectiva, cerinte mai dure de capital pentru banci pot fi admise. Stocurile de capital mai mari ar absorbi pierderile generate de crize financiare si ar spori increderea pietelor.
Greenspan a atras insa atentia ca dimensionarea acestor stocuri la niveluri care sa acopere riscuri ce apar odata la 50-100 de ani este inadecvata. Astfel dimensionate, aceste stocuri vor duce, pe termen lung, la reducerea nivelul de trai. Din nou, Maestro s-ar putea dovedi profetic. Ar trebui sa fim atenti la ce spune.
Intelepciunea si viziunea lui Greenspan vin de la faptul ca el intelege rolul pe care natura omului il joaca in aparitia crizelor. El a vorbit de exuberanta irationala in decembrie 1996, concept similar cu anticipatiile euforice la care se refera Minsky inca din anii 80 pentru a descrie un boom al pretului activelor. Greenspan si Minsky au in comun intelegerea profunda a fortei cu care euforia/exuberanta alimenteaza o criza financiara. In particular, introducand in rationamentele sale anticipatiile euforice, Minsky (1986, 1993) a elaborat acum aproape 30 de ani o teorie care parca a fost inspirata din viitor, descriind etapele premergatoare crizei din 2007. Greenspan si Minsky se deosebesc insa radical in ceea ce priveste rolul statului in prevenirea crizelor.
Minsky a propus o reglementare severa si interventia ferma a statului,ceea ce este contrar dorintei naturale a omului de a face elegeri economice libere. Avand in vedere aceasta dorinta a omului, Greenspan este precaut cand vine vorba de reglementare. Pentru el este esential ca “...exista un conflict in natura umana: lupta intre dorinta de a creste bunastarea materiala si dorinta de a te pune la adapost de schimbare si de stresul care o insoteste” (Greenspan, p. 181). Este subinteles ca reglementarea trebuie astfel conceputa incat sa permita manifestarea ambelor dorinte existente in conflictul din natura umana.
In opinia mea, motorul procesului de distrugere creativa, evidentiat de Schumpeter si insutit temeinic de Greenspan (rezulta din cartea lui din 2007), este aceasta dorinta a oamenilor de a lupta pentru mai binele lor si al familiilor lor. Procesul are o latura pozitiva - crearea de bogatie prin concurenta- si o latura negativa - “stresul si anxietatea experimentata de participantii la la piata.” (Greenspan, 2007, p. 504). Foarte multi oameni castiga locuri de munca in timp ce altii le pierd. “Nimic nu este mai stresant pentru oameni - spune Greenspan - decat perenul avant al distrugerii creative. ”Astfel se explica dorinta pentru protectie sociala „impotriva fortelor concurentei pe piata...precum si nostalgia pentru vremuri mai lente si mai simple” (Greenspan, 2007, p. 181).
In opinia mea, acest conflict din natura umana a fost insuficient inteles si, din aceasta cauza, inadecvat adresat. Deoarece multi tind sa vada doar partea distructiva a procesului, pana prin anii 70 reglementarea a fost folosita pentru a tempera partea creativa, iar programele de ajutoare sociale s-au extins pentru a compensa partea distructiva. Pentru a sustine cheltuielile ce depaseau veniturile, datoria guvernelor a crescut. Pe de alta parte, nevoia de eficienta a intrat in contradictie cu reglementarea excesiva, care frana cresterea economica, astfel ca in anii 80 a inceput un proces treptat de dereglementare a pietelor. Aceasta a stimulat activitatea economica, iar unele guverne au marit cheltuielile, inclusiv pe cele cu protectia sociala, la niveluri nesustenabile. In aceste conditii, procesul de distrugere creativa, pe de o parte a generat o succesiune de avanturi euforice, culminand cu cel care a precedat criza din 2007, iar pe de alta parte a dus la cresterea nesustenabila a cheltuielilor sociale relativ la produsul intern brut.
Acest conflict contine insa o informatie pretioasa pe care tindem sa o neglijam. El stabileste limitele pana la care se poate merge cu magnitudinea si natura protectiei sociale (raspunzatoare in mare parte pentru indatorarea statelor). Astazi pietele ne arata ca nu tolereaza nici o protectie excesiva a locurilor de munca si nici cresteri excesive ale indemnizatiilor sociale. In mod similar, conflictul mentionat stabileste si limitele pana la care se poate merge cu magnitudinea si natura reglementarii (care impiedica crearea bogatiei). Pietele ne-au aratat in anii 70 ca nu tolereaza o reglementare excesiva, care in perioada 1940-1970 le-a redus eficienta.
Neglijand acesta informatie, unii cred ca acest conflict din natura umana ne arata ca un grad relativ mic de reglementare duce la criza. Dar aceasta concluzie este gresita, deoarece asa cum voi arata in ultima sectiune a articolului, euforia nu poate fi temperata prin reglementare decat temporar, pana cand inovatia lasa din nou reglementarile intr-o stare de uzura morala si euforia reapare. Aceasta se intampla pentru ca “natura umana nu se schimba. Istoria este plina de valuri de entuziasm care se autoimpune si de disperare, caracteristicile umane innascute nu sunt subiect al curbei invatarii. Acele valuri se reflecta in ciclul de afaceri.” (Greenspan, 2007, pp. 490-491). Cum ar putea reglementarea sa stapaneasca ciclul de afaceri cand la baza lui este chiar natura umana?
Asa cum ne invata istoria, crizele financiare nu vor inceta sa apara. Dar vor trece multe decenii pana va aparea din nou o criza de profunzimea celei declansate in iulie 2007. Pentru Greenspan, schimbarile tehnologice majore si crizele finaciare majore apar odata de doua ori pe secol. Perioada in care rezervele mari de capitaluri nu vor produce nimic.
Drumul spre urmatoarea criza majora
Din moment ce scopul reglementarii este sa previna acumularea de dezechilibre care duc la criza, inainte de a discuta sansele unui astfel de demers, este util sa intelegem cum se ajunge la o criza financiara. Aceasta sarcina este foarte dificila, avand in vedere diversitatea crizelor. Cand s-a referit la crizele finaciare, Greenspan a pus accentul, pe de o parte, pe de distinctia intre termenul scurt si termenul lung, iar pe de alta parte a facut distinctie intre comportamente rationale si comportamente irationale.
Retin in scopul acestui studiu doua idei care sintetizeaza foarte bine problemele cheie in legatura cu crizele. Pentru termenul scurt este relevant ca “Eruptiiile bruste de frica sau euforie sunt fenomene pe care nimeni nu le poate anticipa.” (Greenspan, 2007, p. 466-467). Cu alte cuvinte, nu putem anticipa pe termen scurt o criza. Pentru termenul lung relevant este ca “Inclinatiile umane adanc inradacinate de a se muta de la euforie la frica si invers par permanente: generatii de experienta nu par sa fi temperat aceste inclinatii” (Greenspan, 2007, p. 466). Cu alte cuvinte, din cauza euforiei, care in mod ciclic accelereaza procesul de distrugere creativa, crizele financiare nu vor inceta sa apara. Alternanta dintre perioadele bune si cele de declin va reflecta schimbarile din anticipatiile noastre despre viitorul economiei.
In opinia mea, Minsky a reusit cel mai bine sa descrie cum se ajunge la crize finaciare, inclusiv la una majora. Succesul lui in a descrie acum aproape trei decenii etapele aparitiei unei crize financiare de natura celei aparute in 2007 se datoreaza faptului ca a pus inclinatiile umane de a se muta de la euforie la panica si invers, in centrul explicatiilor. Din moment ce natura umana nu se schimba prin invatare, teoria sa va prezice cu acuratete modul de aparitie a crizelor finaciare. Teoria sa ne arata modul in care inclinatiile umane se muta de la euforie la frica si invers.
Pe baza teoriei lui Minsky, scenariul aparitiei viitoarei crize (majore) financiare este urmatorul: dupa criza financiara actuala, atat creditorii cat si debitorii prefera estimari foarte conservatoare ale cash-flow-urilor, iar premiile de risc sunt foarte mari. Pentru o perioada, cresterea economica si proiectele de investitii finantate in mod conservator vor coexista. Economia va fi dominata de debitori acoperiti (hedge borrowers). Astazi ne aflam la inceputul acestei faze. Experienta demonstreaza ca acesta faza poate dura multi ani, poate un deceniu. In aceasta perioada, structura financiara va asigura stabilitatea economiei si va produce prosperitate.
Perioada prelungita de prosperitate va genera anticipatii euforice, care vor muta economia de la structura creditului dominata de debitori acoperiti la o structura in care vor exista ponderi mari de debitori angajati in finantari speculative (speculative borrowers) sau de tip Ponzi (Ponzi borrowers). In aceasta calatorie preturile activelor vor creste in mod exploziv, ca de fiecare data.La un moment dat,peste ani, euforia se va transforma in panica. In acel monent calatoria va incepe in sens invers. Preturile activelor vor scadea, lasand o discrepanta majora intre datoriile acumulate si cash-flow-ul generat de ele.
Daca la spargerea bulei preturilor activelor inflatia va fi relativ mare, o calamitate se poate evita si ciclul se poate repeta de cateva ori. Evitarea unei calamitati ar putea avea insa o consecinta importanta, arata Minsky: o scadere seculara a preferintei pentru lichiditate. Cu alte cuvinte, o tendinta seculara de indatorare. Astfel, peste un numar important de decenii, ca si in 2007, calamitatea nu va mai putea fi evitata si o noua criza financiara majora, similara celei curente, va izbugni. Procesul de reducere a datoriilor care va incepe atunci va duce economia, din nou, in recesiune profunda sau depresie.
Solutia oferita de Minsky pentru mentinerea dezechilibrelor la niveluri minime este, asa cum am mentionat, reglementarea de tip hands-on. Dar, aceasta abordare este profund gresita. Datorita globalizarii, viitoarea criza finaciara majora va atinge toate tarile. Presupunand alti factori constanti, tarile care vor tinde pana atunci sa suprareglementeze (sa reglementeze in exces) vor pierde, in termenii cresterii economice. Cu alte cuvinte, pe drumul spre viitoarea criza majora, aceste tari vor ramane in urma din punct de vedere al nivelului de trai. S-ar putea ca economistii sa constate ca, utilizate in timpul viitoarei crize majore, stocurile supradimensionate de capital nu vor fi ajutat la recuperarea pierderilor in nivelul de trai.
Greenspan nota ca “cel mai detrimental pentru standardul nostre de viata ar fi o renastere a protectionismului si a altor politici care cauta stabilitatea prin prevenirea schimbarii care este necesara pentru crestere. Reglementarea economica ar fi un pas distinct inapoi in cautarea noastra pentru un viitor mai prosper.” (Greenspan, 2007, p. 468).
Un bancher central si euforia
In acest caz, multi dintre cei mai tineri, care azi il critica pe Greenspan,vor fi nevoiti sa admita ca dramatica inversare a reputatiei sale, de la Maestro inainte de criza curenta, la vinovat pentru criza imediat dupa, a fost cel putin pripita si a avut caracter politic. Corect ar fi sa observam doua lucruri. Pe de o parte, Greenspan a fost in asentimentul celor mai multi cand, prin politica monetara si mentinerea unei reglementari laxe, a atenuat partea descendenta a ciclului de afaceri. Cu alte cuvinte, a corectat ciclul de afaceri prin impiedicarea aparitiei unor recesiuni minore, prelungind perioada deprosperitate fara a inflama inflatia. Perioada care, in opinia sa, a inceput imediat dupa terminarea razboiului rece (Greenspan, 2007, p. 382). Pentru asta unii i-au spus Maestro.
Pe de alta parte, nimeni din societate nu ar fi aprobat cresterea dobanzii sau intarirea reglementarii in perioda bumului preturilor la locuinte. Cu alte cuvinte, prin decizia de a nu creste gradul de reglementare, Greenspan a fost in asentimentul celor mai multi: partea ascendenta a ciclului de afaceri nu trebuie corectata prin combaterea boomului preturilor activelor si a euforiei care o cauza. Perioada indelungata de dobanzi relativ reduse si gradul scazut de reglementare a dus la acumularea de datorii, accentuand partea ascendenta a ciclului de afaceri, care s-a incheiat cu criza din 2007.
In retrospectiva, Greenspan este criticat pentru corectarea ciclului de afaceri. Recesiunile sau crizele evitate datorita interventiei politicii monetare ar fi avut rolul sa evite apari?ia euforiei. Corectarea ciclului de afaceri pe partea descendenta probabil ca a generat hazard moral. Publicul a ajuns sa vada Fed-ul ca pe o garantie implicita impotriva riscurilor, ceea ce a contribuit, alaturi de alti factori, la subestimarea riscurilor de catre public si la prelungirea perioadei de prosperitate. Publicul romanesc intelege foarte bine aceasta forma de hazard moral. Foarte multe entitati si-au asumat riscuri in timpul boomului din perioada 2004-2007, mai ales pe cel al ratei de schimb, pe baza perceptiei ca BNR ar actiona ca un salvator de ultima instanta.
Poate ca Greenspan este criticabil pentru corectarea partii descendente a ciclului de afaceri, desi e greu de crezut ca ar fi putut sa faca altfel cand legea stabileste ca Fed-ul are ca obiectiv combaterea somajului. Dar poate fi criticat ca nu a luptat impotriva boomului? Perioadele prelungite de prosperitate pot genera euforia colectiva ,care duce la automultumire (complacency) si, in final, la criza. Este stiut, subestimarea riscului care rezulta din aceasta situatie se aplica nu numai consumatorilor, managerilor si bancherilor comerciali, dar si reglementatorilor si economistilor. Dar nu neaparat tuturor entitatilor. Lui Greenspan nu i s-a aplicat. El stia, dintr-o experienta anterioara, ca nu poti sa te opui euforiei.
In 1996 a incercat sa se opuna boomului preturilor actiunilor, care s-a spart in 1999. Greenspan scrie ca „eram cumva ingrijorati (el si Bob Rubin, pe atunci ministu de finante - n.n.). Preturile actiunilor incepeau sa incorporeze anticipatii asa de exorbitante ca nu puteau sa fie vreodata realizate.” (Greenspan, 2007, p. 174). Interesant este ca cei doi au avut pozitii diferite in ceea ce priveste actiunile. Rubin credea ca un ministru de finante nu trebuie sa vorbeasca in public despre boomul pretului actiunilor din trei motive: nu poti sti cu certitudine cand o piata este supraevaluata sau subevaluata; nu poti lupta contra fortelor pietei; si nu stii mai mult decat altii.
Greenspan credea insa ca ridicarea problemei in public nu era o idee rea si, impreuna cu colegii de la Fed “am agreat - spune Greenspan - ca incercarea de a evita un bum era coerenta cu misiunea noastra, si ca era misiunea noastra sa incercam ” (Greenspan, 2007, p. 179). Rezultatul a fost ca la cresterea ratei dobanzii cu 0,25 la suta, bumul a ezitat pentru scurt timp si si-a reluat cresterea pentru inca trei ani. Greenspan a concluzionat ca ” Bob Rubin avea dreptate: nu poti spune cand o piata este supraevaluata, si nu poti lupta impotriva fortelor pietei...si noi nu am mai incercat niciodata(sublinierea imi apartine - n.n.) sa strunim preturile actiunilor” (Greenspan, 2007, p. 179).
Am descris pe scurt ceea ce a povestit Greenspan in cartea sa pentru a arata ca el nu cazuse prada euforiei. Ideea este ca daca nu te poti opune pietei, iar piata este euforica, nu te poti opune nici euforiei, adica principalei cauze pentru care apare bumul. Unii vor spune ca Greenspan a gresit renuntand prea usor. Nu cred ca ar avea dreptate. Cand se instaleaza automultumirea la nivelul intregii societati, entitatile care raman lucide, persoane sau institutii, reprezinta o minoritate. “Fed-ul nu opereaza intr-un vacuum. Daca am fi crescut ratele (ratele dobanzilor - n.n.) si am fi dat ca motiv ca vrem sa strunim piata actiunilor, s-ar fi provocat o furtuna politica. Am fi fost acuzati de lovirea micilor investitori, de sabotarea pensionarii oamenilor.” (Greensapn, 2007, p. 178). Din acest motiv, le este foarte dificil acestor entitati sa schimbe starea societatii. Aceasta se schimba, dupa cum ne-a aratat experienta ultimilor 2 decenii inainde de 2007, doar prin crize.
Ca si Greenspan, Mugur Isarescu a considerat ca este mai bine sa vorbeasca publicului despre boomul preturilor pe piata locuintelor din Romania. Cred ca s-a exprimat mai clar la inceputul anului 2007. Ca si Greenspan, a primit doar critici si dezaprobari. Am scris in 2011 ca atunci cand totul pare ca merge bine, nimeni nu accepta o interventie a vreunei autoritati care ar putea stopa visul frumos. Asta inseamna ca autoritatile sunt in capcana anticipatiilor. Publicul trateaza autoritatea ca pe o optiune: doreste sa fie ajutat cand ii este greu si nu admite nici-o ratiune pentru care un boom tebuie temperat.
Euforia si reglementarea
Daca automultumirea nu poate fi demontata de eventualele entitati care raman lucide, putem spera ca o reglementare adecvata sa previna euforia prelungita, actionand ca stabilizatori incorporati? Pentru aceasta trebuie studiata relatia dintre euforia colectiva, care de obicei duce la criza, si reglementare. In aceasta relatie, supravegherea joaca un rol esential. Pe langa verificarea conformitatii practicii cu regulile, ea furnizeaza informatiile despre ce trebuie corectat in comportamentul participantilor la piata pentru a se evita acumularea de dezechilibre.
Cei care propun cresterea gradului de reglementare fac ipoteza ca autoritatile de supraveghere au identificat corect, din exercitarea atributiilor sau din evenimente anterioare, inclusiv crize financiare, ce anume trebuie corectat in comportamentul entitatilor care actioneaza pe piata. Dar aceasta ipoteza este gresita, deoarece intr-un sistem finaciar global complex, nu autoritatile sunt cel mai bine pozitionate in procesul de supraveghere finaciara, ci piata insasi.
Cand vorbim despre cine reglementeaza si supravegheaza, majoritatea oamenilor se gandesc la stat. Putini inteleg ca sistemul financiar global a devenit foarte complex, astfel incat nici statul, nici fiecare participant individual la piata, nu-l poate intelegepe deplin. Nu exista vreun motiv pentru care am putea crede ca, fara a intelege sistemul finaciar in totalitate, o singura entitate ar putea sa-l reglementeze sau supravegheze.
Pentru a corecta dezechilibrele dintr-un astfel de sistem, supravegherea pe pietele finaciare s-a atomizat. Fiecare entitate care da cu imprumut supravegheaza pozitia investitionala a clientului sau. Presiunea pentru o astfel de supraveghere vine de la proprietarii fiecarui creditor, care nu doresc sa acumuleze pierderi de la un comportament imprudent al clientilor. Sub aceasta presiune, piata insasi supravegheaza. Clientii nu trebuie sa se conformeze numai cerintelor de reglementare oficiale, ci si celor ale creditorilor. Daca nu sunt euforice, pietele adreseaza in mod continuu dezechilibrele. Ca sa poata face acest lucru pietele au nevoie de libertate.
Reglementarea guvernamentala, in mod obiectiv, nu are informatiile adecvate pentru a sti ce ar trebui reglementat pentru a elimina dezechilibrele. Astfel, in timp ce nu este sigur ca reglementarea tintind la reducerea dezechilibrelor va atinge vreodata tinta, este sigur ca ea reduce libertatea pietelor si capacitatea lor de a adresa dezechilibrele. “Din moment ce piata a devenit prea complexa pentru interventia umana efectiva, cele mai promitatoare politici anticriza sunt acelea care mentin maximul de flexibilitate a pietelor - libertatea de actiune pentru participantii-cheie la piata...Eliminarea ineficientei pietelor finaciare permite pietelor libere lichide sa adreseze dezechilibrele.”(Greenspan, 2007, p. 489).
Libertatea pietelor financiare a crescut incepand cu anii 80. Pentru a elimina ineficientele pietelor financiare au aparut noi instrumente si noi institutii financiare. Pe masura ce numarul de tranzactii si complexitatea acestora a crescut, complexitatea sistemului financiar a crescut, iar supravegherea a continuat sa se atomizeze. In consecinta, capacitatea statului de a reglementa a scazut si, in mod logic, gradul de reglementare a scazut.
Multi economisti au spus ca in ciuda extinderii supravegherii bazate pe supravegherea efectuata de contrapartidele financiare, crizele nu au putut fi evitate. Constatarea lor este corecta. Teoria lui Minsky predictioneaza acest rezultat in mod credibil. Datorita euforiei, la un moment dat, structura financiara a economiei va fi dominata de debitori speculativi si de debitori de tip Ponzi, ale caror cash flow-ri vor deveni mai mici decat datoriile lor cand euforia se transforma in panica. Dar concluzia lor ca gradul relativ redus de reglementare a fost o cauza importanta a crizei financiare izbucnita in 2007 este gresita. Asa cum am aratat, autoritatea de supraveghere nu are cum sa stie ce reglementari specifice sunt necesare pentru a elimina sau preveni dezechlibrele pe pietele finaciare. Reversarea tendintei de dereglementare inceputa in anii 80 si trecerea la o reglementare excesiva, asa cum se intampla in prezent, va rezulta probabil in mai multe dezechilibre.
Pentru a lamuri acest aspect trebuie distins intre perioada de euforie si perioada premergatoare euforiei. In perioada premergatoare euforiei, libertatea de actiune a participantilor la piata permite eliminarea ineficientelor si echilibrarea continua a pietelor. Reglmentarea reduce libertatea de actiune si impiedica eliminarea eficientelor si echilibrarea pietelor. “Subminati aceasta libertate si intregul process de echilibrare a pietelor este pus in pericol” - spune Greenspan (2007, p. 490). In plus, noi ineficiente si distorsiuni vor fi introduse deoarece gradul de intelegere a sistemului finaciar de catre reglementarea administrativa ramane insuficient. Noile distorsiuni vor necesita noi reglementari etc.
In perioada euforica a pietelor, supravegherea efectuata de contrapartide ar putea esua in eliminarea dezechilibrelor din sistemul finaciar, si o criza ar putea aparea. Dar, in mod cert, asa cum sugereaza Greenspan, este imposibil pentru supraveghetorii guvernamentali sa distinga din rapoartele pe care le primesc, indiferent cat de detaliate ar fi, daca piata este intr-un proces de eliminare a dezechilibrelor din sistem sau, dimpotriva, de acumulare a lor.Aceeasi incapacitate este proprie supraveghetorilor si in perioada premergatoare euforiei, dar nu exista evenimentele care sa o puna in evidenta deoarece, fara euforie, „mana invizibila” elimina dezechilibrele.
Reglementarea crescuta contine, astfel, o contradictie. Pe de o parte, reduce libertatea de care pietele au nevoie pentru a elimina ineficientele si dezechilibrele, iar pe de alta nu poate preveni acumularea de dezechilibre intr-un sistem a carui foarte mare complexitate este in crestere.“In lumea de azi, - spune Greenspan - nu reusesc sa vad cum adaugarea de mai multe reglementari guvernamentale poate sa ajute. Colectarea de date despre bilanturile fondurilorde hedging, de exemplu, ar fi inutila, din moment ce datele ar fi probabil depasite inainte ca cerneala sa se usuce.”
Unii ar putea crede ca daca nu pot utiliza reglementarea pentru a evita aparitia dezechilibrelor, oamenii ar putea-o utiliza pentru a impiedica aparitia euforiei. Dar euforia este psihologica, iar reglementarea este materiala. Exuberanta apare numai intr-o economie de piata, bazata pe alegerile libere individuale dat fiind un set de reguli bune. A te asigura ca pietele finaciare nu vor deveni euforice este echivalent cu a suprima alegerile economice libere, care fiind facute de oameni, pot fi oricand euforice. Cei care cred ca pot evita euforia prin reglementare fara a suprima pietele se inseala. Euforia apare in legatura cu inovatiile financiare pe care le fac pietele. La momentul la care apar, daca perspectivele economice sunt bune, inovatiile fac reglementarile obsolite si, potential, se constituie ca baza pentru decizii euforice.
Nu se poate evita o criza majora prin reglementare. O crestere de 10 ori a numarului de pagini de reglementare referitoare la standardele privind capitalul bancilor (de la 30 de pagini sub Basel I la 347 sub Basel II) nu a putut preveni criza. Tot asa, reglementarile cuprinse in 616 pagini sub Basel III nu o vor putea preveni pe urmatoarea (date citate dupa Haldane, 2012). Alte reglementari insumeaza mii de pagini sau mai mult.
Reglementarea ar trebui sa se limiteze strict la precizarea criteriilor si standardelor pe care alegerile libere individuale, oricare ar fi ele, trebuie sa le satisfaca, si sa nu incerce sa interfereze cu aceste alegeri. Standardele si criteriile pot fi scrise intr-un numar relativ mic de pagini. Cresterea numarului de pagini de la 30 la 347 si apoi la 616 ne arata ca se merge cu pasi mari intr-o directie gresita. Mai multa atentie ar trebui data reglementarilor referitoare la transparenta sistemului financiar, contabilitatea activelor imobiliare si integritatea pietelor financiare (adica manipularea pietei si frauda).
Sunt sigur ca Alan Greenspan este de acord cu aceste concluzii. Ar adauga, poate, ca pentru a minimiza interferenta reglementarilor cu alegerile libere individuale, urmatoarele reguli sunt necesare (Greenspan, 2007, p. 374-375): (i) reglementarile aprobate in criza trebuie ulterior rafinate; (ii)uneori, cativa reglementatori sunt mai buni decat unu, caci unul solitar ar deveni adversar al oricarui risc; (iii) reglementarile traiesc mai mult decat perioada pentru care au fost utile si trebui reinoite. Avand aceste reguli implementate, o intrebare formulata de Geeenspan pe 5 decembrie 1996 la American Enterprise Institute le va da unora mult de furca: “Cum stim cand exuberanta rationala a depasit excesiv valoarea activelor, care apoi devin subiect al contractiei neasteptate si prelungite (...)?”.
Discutia s-a axat pe probleme economice si a durat mai mult de o ora si jumatate. Criza financiara din Asia si criza din Rusia abia se incheiasera. Eram interesati sa intelegem viziunea lui Greenspan despre evolutiile posibile privind sistemul finaciar, despre fortele care vor conduce schimbarile, despre reformele necesare in lume si desprecresterea economica globala.
Una dintre intrebarile pe care le-am pus a fost despre evolutia ratei de schimb dintre euro, moneda ce abia aparuse in 1999, si dolar. Maestro ne-a spus ca, pe termen lung, moneda mai puternica va fi aceea care va fi sprijinita mai bine de productivitate. De acord, dar unde va creste productivitatea mai repede?
Judecand in lumina evolutiilor care au urmat in zona euro, viziunea pe care ne-a prezentat-o a fost profetica.In acea viziune, reglementarea juca un rol cheie. Astazi, reglementarea este subiectul unor importante schimbari, care, in viziunea lui Greenspan ar putea duce la scaderea nivelului de trai pe termen lung. Daca are din nou dreptate?
Un dolar puternic
In termeni diplomatici, dar contrar viziunii liderilor europeni dela acea vreme, seful Fed-ului ne-a explicat de ce convergenta productivitatilor in tarile zonei euro are sanse mici sa apara. S-a referit atat la factori culturali cat si la factori tehnologici si economici. Nu reiau argumentele referitoare la cultura, deoarece le-a prezentat chiar el in octombrie 2011 intr-un articol din FT (Europe's crisis is all about the north-south split, 6 octombrie). Pe scurt, in acel articol a spus ca nordul zonei euro are cultura investitiilor pe termen lung, mai degraba decat consumul imediat, in timp ce sudul are mai degraba cultura consumului excesiv.
In discutia cu noi insa, cel mai puternic bancher din lume a pus accentul pe inovare si pe piata muncii, subliniind beneficiile care vin de la filozofia liberala privind reglementarea. Sprijinea opinia ca rigiditatea pietei muncii din Europa va impiedica zona euro sa utilizeze rezultatele inovarii in masura in care le va utiliza economia americana, bazata pe o piata a muncii mult mai flexibila. Flexibilitate diferita a pietelor muncii se va vedea in diferentele de randamente ale investitiilor. La randul lor, acestea se vor transfera in diferente de productivitate, care, in final, se vor reflecta in diferente de crestere economica. Pe aceasta baza, euro trebuia sa ramana slab in raport cu dolarul american. Mai mult, diferenta dintre zona euro si SUA in aceste privinte este valabila si in interiorul zonei euro: intre nord, mai asemanator cu SUA, si sud, mai asemanator cu Europa. Din aceasta perspectiva euro avea o slabiciune. Viziunea pe care ne-a expus-o a ramas vie in memoria mea.
Dupa 2000 insa, faptele pareau sa infirme viziune lui Greenspan conform careia un grad relativ redus de reglementare ajuta, pe canalele aratate, dolarul. Rata de schimb dolar/euro a crescut de la 0,91 in ianuarie 2000 la 1,34 in decembrie 2006, atingand un maxim de 1,6 in iulie 2008. In acea perioada au fost momente in care m-am gandit ca poate Maestro se inselase. In fond, a gresi este in natura umana, pe care Greenspan o vede printre cauzele cele mai profunde ale evolutiilor economice. Nu, Maestro nu a gresit. Diferentele la care el s-a referit lucrasera, dar reflectarea lor in modificarea raportului dolar/euro fusese estompata de reflectarea unor forte care au un impact mult mai mare pe termen scurt. Aceste forte erau percetiile publicului privind perspectivele finantelor publice ale SUA.
Cea mai mare parte a deprecierii dolarului in raport cu euro in perioada 2000-2008 a reflectat cresterea deficitului bugetar ca urmare a razboiului din Irak, supraindatorarea societatii americane si boomul de pe piata imobiliara. In plus, mai vechile probleme legate de pensii si asistenta pentru sanatate se adaugau pentru a reduce increderea in economia americana si in dolar.
In zona euro, mai complicata politic, dar mai putin indatorata, perspectivele economice pareau mai bune. Totusi, incepand din 2010, criza a aratat ca supraindatorarea unor state ale zonei euro poate crea probleme serioase intregii zone monetare. Perceptia ca viitorul finantelor publice in zona euro era mai bun ca al celor din SUA s-a risipt, iar dolarul s-a apreciat la 1,22 dolari/euro pana in iulie 2012. Fara diferentieri semnificative in perceptia privind starea finantelor publice, diferentele privind flexibilitatea pietelor muncii, concurenta si inovarea vor iesi la iveala in cele din urma.
Se vede deja ca economia americana, desi mai indatorata, creste mai repede decat economia zonei euro.Datorita unei filozofii liberale privind reglementarea, economia americana opereaza cu mai putine rigiditati. Piata muncii mai flexibila si concurenta mai intensa pe pieta bunurilor constituie forta care genereaza mai multa inovare si, astfel, mai multa productivitate si crestere economica in SUA.
Aceasta forta nu este contrabalansata de o forta similara in Europa, unde etatismul este filozofia dominanta. Astfel, este posibil ca euro sa slabeasca in continuare foarte mult in raport cu dolarul american. Europa are nevoie de o piata a muncii mult mai flexibila si dereglementari care sa stimuleze concurenta daca vrea sa accelereze cresterea economica si sa aiba o moneda solida. Din pacate, masurile destinate acestui scop sunt firave, iar unele dintre noile reguli chiar merg in sens contrar.
O noua profetie?
Atat politicienii din SUA, cat si cei din Europa sunt preocupati in prezent sa demonstreze ca iau masuri care sa reduca efectele negative asupra platitorilor de impozite in cazul unei noi crize financiare. Cresterea gradului de reglementare este una dintre aceste masuri. Dar, ei nu par sa fie preocupati de faptul ca exista un compromis intre stabilitatea financiara si cresterea economica. Este posibil sa eviti crize finaciare pentru mult timp, dar cu pretul scaderii eficientei economice. Maestro s-a exprimat in ultimii ani si asupra acestor probleme.
Din nou contrar viziunii multor lideri, el a spus ca, in afara de cresterea cerintelor de capital pentru banci, celelalte reparatii aduse sistemuluifinanciar ar putea sa nu fie inteligente. Aceasta abordare isi are baza in faptul ca, in mod obiectiv, reglementatorii nu pot prevedea cele mai multe crize. Avand in vedere neputinta respectiva, cerinte mai dure de capital pentru banci pot fi admise. Stocurile de capital mai mari ar absorbi pierderile generate de crize financiare si ar spori increderea pietelor.
Greenspan a atras insa atentia ca dimensionarea acestor stocuri la niveluri care sa acopere riscuri ce apar odata la 50-100 de ani este inadecvata. Astfel dimensionate, aceste stocuri vor duce, pe termen lung, la reducerea nivelul de trai. Din nou, Maestro s-ar putea dovedi profetic. Ar trebui sa fim atenti la ce spune.
Intelepciunea si viziunea lui Greenspan vin de la faptul ca el intelege rolul pe care natura omului il joaca in aparitia crizelor. El a vorbit de exuberanta irationala in decembrie 1996, concept similar cu anticipatiile euforice la care se refera Minsky inca din anii 80 pentru a descrie un boom al pretului activelor. Greenspan si Minsky au in comun intelegerea profunda a fortei cu care euforia/exuberanta alimenteaza o criza financiara. In particular, introducand in rationamentele sale anticipatiile euforice, Minsky (1986, 1993) a elaborat acum aproape 30 de ani o teorie care parca a fost inspirata din viitor, descriind etapele premergatoare crizei din 2007. Greenspan si Minsky se deosebesc insa radical in ceea ce priveste rolul statului in prevenirea crizelor.
Minsky a propus o reglementare severa si interventia ferma a statului,ceea ce este contrar dorintei naturale a omului de a face elegeri economice libere. Avand in vedere aceasta dorinta a omului, Greenspan este precaut cand vine vorba de reglementare. Pentru el este esential ca “...exista un conflict in natura umana: lupta intre dorinta de a creste bunastarea materiala si dorinta de a te pune la adapost de schimbare si de stresul care o insoteste” (Greenspan, p. 181). Este subinteles ca reglementarea trebuie astfel conceputa incat sa permita manifestarea ambelor dorinte existente in conflictul din natura umana.
In opinia mea, motorul procesului de distrugere creativa, evidentiat de Schumpeter si insutit temeinic de Greenspan (rezulta din cartea lui din 2007), este aceasta dorinta a oamenilor de a lupta pentru mai binele lor si al familiilor lor. Procesul are o latura pozitiva - crearea de bogatie prin concurenta- si o latura negativa - “stresul si anxietatea experimentata de participantii la la piata.” (Greenspan, 2007, p. 504). Foarte multi oameni castiga locuri de munca in timp ce altii le pierd. “Nimic nu este mai stresant pentru oameni - spune Greenspan - decat perenul avant al distrugerii creative. ”Astfel se explica dorinta pentru protectie sociala „impotriva fortelor concurentei pe piata...precum si nostalgia pentru vremuri mai lente si mai simple” (Greenspan, 2007, p. 181).
In opinia mea, acest conflict din natura umana a fost insuficient inteles si, din aceasta cauza, inadecvat adresat. Deoarece multi tind sa vada doar partea distructiva a procesului, pana prin anii 70 reglementarea a fost folosita pentru a tempera partea creativa, iar programele de ajutoare sociale s-au extins pentru a compensa partea distructiva. Pentru a sustine cheltuielile ce depaseau veniturile, datoria guvernelor a crescut. Pe de alta parte, nevoia de eficienta a intrat in contradictie cu reglementarea excesiva, care frana cresterea economica, astfel ca in anii 80 a inceput un proces treptat de dereglementare a pietelor. Aceasta a stimulat activitatea economica, iar unele guverne au marit cheltuielile, inclusiv pe cele cu protectia sociala, la niveluri nesustenabile. In aceste conditii, procesul de distrugere creativa, pe de o parte a generat o succesiune de avanturi euforice, culminand cu cel care a precedat criza din 2007, iar pe de alta parte a dus la cresterea nesustenabila a cheltuielilor sociale relativ la produsul intern brut.
Acest conflict contine insa o informatie pretioasa pe care tindem sa o neglijam. El stabileste limitele pana la care se poate merge cu magnitudinea si natura protectiei sociale (raspunzatoare in mare parte pentru indatorarea statelor). Astazi pietele ne arata ca nu tolereaza nici o protectie excesiva a locurilor de munca si nici cresteri excesive ale indemnizatiilor sociale. In mod similar, conflictul mentionat stabileste si limitele pana la care se poate merge cu magnitudinea si natura reglementarii (care impiedica crearea bogatiei). Pietele ne-au aratat in anii 70 ca nu tolereaza o reglementare excesiva, care in perioada 1940-1970 le-a redus eficienta.
Neglijand acesta informatie, unii cred ca acest conflict din natura umana ne arata ca un grad relativ mic de reglementare duce la criza. Dar aceasta concluzie este gresita, deoarece asa cum voi arata in ultima sectiune a articolului, euforia nu poate fi temperata prin reglementare decat temporar, pana cand inovatia lasa din nou reglementarile intr-o stare de uzura morala si euforia reapare. Aceasta se intampla pentru ca “natura umana nu se schimba. Istoria este plina de valuri de entuziasm care se autoimpune si de disperare, caracteristicile umane innascute nu sunt subiect al curbei invatarii. Acele valuri se reflecta in ciclul de afaceri.” (Greenspan, 2007, pp. 490-491). Cum ar putea reglementarea sa stapaneasca ciclul de afaceri cand la baza lui este chiar natura umana?
Asa cum ne invata istoria, crizele financiare nu vor inceta sa apara. Dar vor trece multe decenii pana va aparea din nou o criza de profunzimea celei declansate in iulie 2007. Pentru Greenspan, schimbarile tehnologice majore si crizele finaciare majore apar odata de doua ori pe secol. Perioada in care rezervele mari de capitaluri nu vor produce nimic.
Drumul spre urmatoarea criza majora
Din moment ce scopul reglementarii este sa previna acumularea de dezechilibre care duc la criza, inainte de a discuta sansele unui astfel de demers, este util sa intelegem cum se ajunge la o criza financiara. Aceasta sarcina este foarte dificila, avand in vedere diversitatea crizelor. Cand s-a referit la crizele finaciare, Greenspan a pus accentul, pe de o parte, pe de distinctia intre termenul scurt si termenul lung, iar pe de alta parte a facut distinctie intre comportamente rationale si comportamente irationale.
Retin in scopul acestui studiu doua idei care sintetizeaza foarte bine problemele cheie in legatura cu crizele. Pentru termenul scurt este relevant ca “Eruptiiile bruste de frica sau euforie sunt fenomene pe care nimeni nu le poate anticipa.” (Greenspan, 2007, p. 466-467). Cu alte cuvinte, nu putem anticipa pe termen scurt o criza. Pentru termenul lung relevant este ca “Inclinatiile umane adanc inradacinate de a se muta de la euforie la frica si invers par permanente: generatii de experienta nu par sa fi temperat aceste inclinatii” (Greenspan, 2007, p. 466). Cu alte cuvinte, din cauza euforiei, care in mod ciclic accelereaza procesul de distrugere creativa, crizele financiare nu vor inceta sa apara. Alternanta dintre perioadele bune si cele de declin va reflecta schimbarile din anticipatiile noastre despre viitorul economiei.
In opinia mea, Minsky a reusit cel mai bine sa descrie cum se ajunge la crize finaciare, inclusiv la una majora. Succesul lui in a descrie acum aproape trei decenii etapele aparitiei unei crize financiare de natura celei aparute in 2007 se datoreaza faptului ca a pus inclinatiile umane de a se muta de la euforie la panica si invers, in centrul explicatiilor. Din moment ce natura umana nu se schimba prin invatare, teoria sa va prezice cu acuratete modul de aparitie a crizelor finaciare. Teoria sa ne arata modul in care inclinatiile umane se muta de la euforie la frica si invers.
Pe baza teoriei lui Minsky, scenariul aparitiei viitoarei crize (majore) financiare este urmatorul: dupa criza financiara actuala, atat creditorii cat si debitorii prefera estimari foarte conservatoare ale cash-flow-urilor, iar premiile de risc sunt foarte mari. Pentru o perioada, cresterea economica si proiectele de investitii finantate in mod conservator vor coexista. Economia va fi dominata de debitori acoperiti (hedge borrowers). Astazi ne aflam la inceputul acestei faze. Experienta demonstreaza ca acesta faza poate dura multi ani, poate un deceniu. In aceasta perioada, structura financiara va asigura stabilitatea economiei si va produce prosperitate.
Perioada prelungita de prosperitate va genera anticipatii euforice, care vor muta economia de la structura creditului dominata de debitori acoperiti la o structura in care vor exista ponderi mari de debitori angajati in finantari speculative (speculative borrowers) sau de tip Ponzi (Ponzi borrowers). In aceasta calatorie preturile activelor vor creste in mod exploziv, ca de fiecare data.La un moment dat,peste ani, euforia se va transforma in panica. In acel monent calatoria va incepe in sens invers. Preturile activelor vor scadea, lasand o discrepanta majora intre datoriile acumulate si cash-flow-ul generat de ele.
Daca la spargerea bulei preturilor activelor inflatia va fi relativ mare, o calamitate se poate evita si ciclul se poate repeta de cateva ori. Evitarea unei calamitati ar putea avea insa o consecinta importanta, arata Minsky: o scadere seculara a preferintei pentru lichiditate. Cu alte cuvinte, o tendinta seculara de indatorare. Astfel, peste un numar important de decenii, ca si in 2007, calamitatea nu va mai putea fi evitata si o noua criza financiara majora, similara celei curente, va izbugni. Procesul de reducere a datoriilor care va incepe atunci va duce economia, din nou, in recesiune profunda sau depresie.
Solutia oferita de Minsky pentru mentinerea dezechilibrelor la niveluri minime este, asa cum am mentionat, reglementarea de tip hands-on. Dar, aceasta abordare este profund gresita. Datorita globalizarii, viitoarea criza finaciara majora va atinge toate tarile. Presupunand alti factori constanti, tarile care vor tinde pana atunci sa suprareglementeze (sa reglementeze in exces) vor pierde, in termenii cresterii economice. Cu alte cuvinte, pe drumul spre viitoarea criza majora, aceste tari vor ramane in urma din punct de vedere al nivelului de trai. S-ar putea ca economistii sa constate ca, utilizate in timpul viitoarei crize majore, stocurile supradimensionate de capital nu vor fi ajutat la recuperarea pierderilor in nivelul de trai.
Greenspan nota ca “cel mai detrimental pentru standardul nostre de viata ar fi o renastere a protectionismului si a altor politici care cauta stabilitatea prin prevenirea schimbarii care este necesara pentru crestere. Reglementarea economica ar fi un pas distinct inapoi in cautarea noastra pentru un viitor mai prosper.” (Greenspan, 2007, p. 468).
Un bancher central si euforia
In acest caz, multi dintre cei mai tineri, care azi il critica pe Greenspan,vor fi nevoiti sa admita ca dramatica inversare a reputatiei sale, de la Maestro inainte de criza curenta, la vinovat pentru criza imediat dupa, a fost cel putin pripita si a avut caracter politic. Corect ar fi sa observam doua lucruri. Pe de o parte, Greenspan a fost in asentimentul celor mai multi cand, prin politica monetara si mentinerea unei reglementari laxe, a atenuat partea descendenta a ciclului de afaceri. Cu alte cuvinte, a corectat ciclul de afaceri prin impiedicarea aparitiei unor recesiuni minore, prelungind perioada deprosperitate fara a inflama inflatia. Perioada care, in opinia sa, a inceput imediat dupa terminarea razboiului rece (Greenspan, 2007, p. 382). Pentru asta unii i-au spus Maestro.
Pe de alta parte, nimeni din societate nu ar fi aprobat cresterea dobanzii sau intarirea reglementarii in perioda bumului preturilor la locuinte. Cu alte cuvinte, prin decizia de a nu creste gradul de reglementare, Greenspan a fost in asentimentul celor mai multi: partea ascendenta a ciclului de afaceri nu trebuie corectata prin combaterea boomului preturilor activelor si a euforiei care o cauza. Perioada indelungata de dobanzi relativ reduse si gradul scazut de reglementare a dus la acumularea de datorii, accentuand partea ascendenta a ciclului de afaceri, care s-a incheiat cu criza din 2007.
In retrospectiva, Greenspan este criticat pentru corectarea ciclului de afaceri. Recesiunile sau crizele evitate datorita interventiei politicii monetare ar fi avut rolul sa evite apari?ia euforiei. Corectarea ciclului de afaceri pe partea descendenta probabil ca a generat hazard moral. Publicul a ajuns sa vada Fed-ul ca pe o garantie implicita impotriva riscurilor, ceea ce a contribuit, alaturi de alti factori, la subestimarea riscurilor de catre public si la prelungirea perioadei de prosperitate. Publicul romanesc intelege foarte bine aceasta forma de hazard moral. Foarte multe entitati si-au asumat riscuri in timpul boomului din perioada 2004-2007, mai ales pe cel al ratei de schimb, pe baza perceptiei ca BNR ar actiona ca un salvator de ultima instanta.
Poate ca Greenspan este criticabil pentru corectarea partii descendente a ciclului de afaceri, desi e greu de crezut ca ar fi putut sa faca altfel cand legea stabileste ca Fed-ul are ca obiectiv combaterea somajului. Dar poate fi criticat ca nu a luptat impotriva boomului? Perioadele prelungite de prosperitate pot genera euforia colectiva ,care duce la automultumire (complacency) si, in final, la criza. Este stiut, subestimarea riscului care rezulta din aceasta situatie se aplica nu numai consumatorilor, managerilor si bancherilor comerciali, dar si reglementatorilor si economistilor. Dar nu neaparat tuturor entitatilor. Lui Greenspan nu i s-a aplicat. El stia, dintr-o experienta anterioara, ca nu poti sa te opui euforiei.
In 1996 a incercat sa se opuna boomului preturilor actiunilor, care s-a spart in 1999. Greenspan scrie ca „eram cumva ingrijorati (el si Bob Rubin, pe atunci ministu de finante - n.n.). Preturile actiunilor incepeau sa incorporeze anticipatii asa de exorbitante ca nu puteau sa fie vreodata realizate.” (Greenspan, 2007, p. 174). Interesant este ca cei doi au avut pozitii diferite in ceea ce priveste actiunile. Rubin credea ca un ministru de finante nu trebuie sa vorbeasca in public despre boomul pretului actiunilor din trei motive: nu poti sti cu certitudine cand o piata este supraevaluata sau subevaluata; nu poti lupta contra fortelor pietei; si nu stii mai mult decat altii.
Greenspan credea insa ca ridicarea problemei in public nu era o idee rea si, impreuna cu colegii de la Fed “am agreat - spune Greenspan - ca incercarea de a evita un bum era coerenta cu misiunea noastra, si ca era misiunea noastra sa incercam ” (Greenspan, 2007, p. 179). Rezultatul a fost ca la cresterea ratei dobanzii cu 0,25 la suta, bumul a ezitat pentru scurt timp si si-a reluat cresterea pentru inca trei ani. Greenspan a concluzionat ca ” Bob Rubin avea dreptate: nu poti spune cand o piata este supraevaluata, si nu poti lupta impotriva fortelor pietei...si noi nu am mai incercat niciodata(sublinierea imi apartine - n.n.) sa strunim preturile actiunilor” (Greenspan, 2007, p. 179).
Am descris pe scurt ceea ce a povestit Greenspan in cartea sa pentru a arata ca el nu cazuse prada euforiei. Ideea este ca daca nu te poti opune pietei, iar piata este euforica, nu te poti opune nici euforiei, adica principalei cauze pentru care apare bumul. Unii vor spune ca Greenspan a gresit renuntand prea usor. Nu cred ca ar avea dreptate. Cand se instaleaza automultumirea la nivelul intregii societati, entitatile care raman lucide, persoane sau institutii, reprezinta o minoritate. “Fed-ul nu opereaza intr-un vacuum. Daca am fi crescut ratele (ratele dobanzilor - n.n.) si am fi dat ca motiv ca vrem sa strunim piata actiunilor, s-ar fi provocat o furtuna politica. Am fi fost acuzati de lovirea micilor investitori, de sabotarea pensionarii oamenilor.” (Greensapn, 2007, p. 178). Din acest motiv, le este foarte dificil acestor entitati sa schimbe starea societatii. Aceasta se schimba, dupa cum ne-a aratat experienta ultimilor 2 decenii inainde de 2007, doar prin crize.
Ca si Greenspan, Mugur Isarescu a considerat ca este mai bine sa vorbeasca publicului despre boomul preturilor pe piata locuintelor din Romania. Cred ca s-a exprimat mai clar la inceputul anului 2007. Ca si Greenspan, a primit doar critici si dezaprobari. Am scris in 2011 ca atunci cand totul pare ca merge bine, nimeni nu accepta o interventie a vreunei autoritati care ar putea stopa visul frumos. Asta inseamna ca autoritatile sunt in capcana anticipatiilor. Publicul trateaza autoritatea ca pe o optiune: doreste sa fie ajutat cand ii este greu si nu admite nici-o ratiune pentru care un boom tebuie temperat.
Euforia si reglementarea
Daca automultumirea nu poate fi demontata de eventualele entitati care raman lucide, putem spera ca o reglementare adecvata sa previna euforia prelungita, actionand ca stabilizatori incorporati? Pentru aceasta trebuie studiata relatia dintre euforia colectiva, care de obicei duce la criza, si reglementare. In aceasta relatie, supravegherea joaca un rol esential. Pe langa verificarea conformitatii practicii cu regulile, ea furnizeaza informatiile despre ce trebuie corectat in comportamentul participantilor la piata pentru a se evita acumularea de dezechilibre.
Cei care propun cresterea gradului de reglementare fac ipoteza ca autoritatile de supraveghere au identificat corect, din exercitarea atributiilor sau din evenimente anterioare, inclusiv crize financiare, ce anume trebuie corectat in comportamentul entitatilor care actioneaza pe piata. Dar aceasta ipoteza este gresita, deoarece intr-un sistem finaciar global complex, nu autoritatile sunt cel mai bine pozitionate in procesul de supraveghere finaciara, ci piata insasi.
Cand vorbim despre cine reglementeaza si supravegheaza, majoritatea oamenilor se gandesc la stat. Putini inteleg ca sistemul financiar global a devenit foarte complex, astfel incat nici statul, nici fiecare participant individual la piata, nu-l poate intelegepe deplin. Nu exista vreun motiv pentru care am putea crede ca, fara a intelege sistemul finaciar in totalitate, o singura entitate ar putea sa-l reglementeze sau supravegheze.
Pentru a corecta dezechilibrele dintr-un astfel de sistem, supravegherea pe pietele finaciare s-a atomizat. Fiecare entitate care da cu imprumut supravegheaza pozitia investitionala a clientului sau. Presiunea pentru o astfel de supraveghere vine de la proprietarii fiecarui creditor, care nu doresc sa acumuleze pierderi de la un comportament imprudent al clientilor. Sub aceasta presiune, piata insasi supravegheaza. Clientii nu trebuie sa se conformeze numai cerintelor de reglementare oficiale, ci si celor ale creditorilor. Daca nu sunt euforice, pietele adreseaza in mod continuu dezechilibrele. Ca sa poata face acest lucru pietele au nevoie de libertate.
Reglementarea guvernamentala, in mod obiectiv, nu are informatiile adecvate pentru a sti ce ar trebui reglementat pentru a elimina dezechilibrele. Astfel, in timp ce nu este sigur ca reglementarea tintind la reducerea dezechilibrelor va atinge vreodata tinta, este sigur ca ea reduce libertatea pietelor si capacitatea lor de a adresa dezechilibrele. “Din moment ce piata a devenit prea complexa pentru interventia umana efectiva, cele mai promitatoare politici anticriza sunt acelea care mentin maximul de flexibilitate a pietelor - libertatea de actiune pentru participantii-cheie la piata...Eliminarea ineficientei pietelor finaciare permite pietelor libere lichide sa adreseze dezechilibrele.”(Greenspan, 2007, p. 489).
Libertatea pietelor financiare a crescut incepand cu anii 80. Pentru a elimina ineficientele pietelor financiare au aparut noi instrumente si noi institutii financiare. Pe masura ce numarul de tranzactii si complexitatea acestora a crescut, complexitatea sistemului financiar a crescut, iar supravegherea a continuat sa se atomizeze. In consecinta, capacitatea statului de a reglementa a scazut si, in mod logic, gradul de reglementare a scazut.
Multi economisti au spus ca in ciuda extinderii supravegherii bazate pe supravegherea efectuata de contrapartidele financiare, crizele nu au putut fi evitate. Constatarea lor este corecta. Teoria lui Minsky predictioneaza acest rezultat in mod credibil. Datorita euforiei, la un moment dat, structura financiara a economiei va fi dominata de debitori speculativi si de debitori de tip Ponzi, ale caror cash flow-ri vor deveni mai mici decat datoriile lor cand euforia se transforma in panica. Dar concluzia lor ca gradul relativ redus de reglementare a fost o cauza importanta a crizei financiare izbucnita in 2007 este gresita. Asa cum am aratat, autoritatea de supraveghere nu are cum sa stie ce reglementari specifice sunt necesare pentru a elimina sau preveni dezechlibrele pe pietele finaciare. Reversarea tendintei de dereglementare inceputa in anii 80 si trecerea la o reglementare excesiva, asa cum se intampla in prezent, va rezulta probabil in mai multe dezechilibre.
Pentru a lamuri acest aspect trebuie distins intre perioada de euforie si perioada premergatoare euforiei. In perioada premergatoare euforiei, libertatea de actiune a participantilor la piata permite eliminarea ineficientelor si echilibrarea continua a pietelor. Reglmentarea reduce libertatea de actiune si impiedica eliminarea eficientelor si echilibrarea pietelor. “Subminati aceasta libertate si intregul process de echilibrare a pietelor este pus in pericol” - spune Greenspan (2007, p. 490). In plus, noi ineficiente si distorsiuni vor fi introduse deoarece gradul de intelegere a sistemului finaciar de catre reglementarea administrativa ramane insuficient. Noile distorsiuni vor necesita noi reglementari etc.
In perioada euforica a pietelor, supravegherea efectuata de contrapartide ar putea esua in eliminarea dezechilibrelor din sistemul finaciar, si o criza ar putea aparea. Dar, in mod cert, asa cum sugereaza Greenspan, este imposibil pentru supraveghetorii guvernamentali sa distinga din rapoartele pe care le primesc, indiferent cat de detaliate ar fi, daca piata este intr-un proces de eliminare a dezechilibrelor din sistem sau, dimpotriva, de acumulare a lor.Aceeasi incapacitate este proprie supraveghetorilor si in perioada premergatoare euforiei, dar nu exista evenimentele care sa o puna in evidenta deoarece, fara euforie, „mana invizibila” elimina dezechilibrele.
Reglementarea crescuta contine, astfel, o contradictie. Pe de o parte, reduce libertatea de care pietele au nevoie pentru a elimina ineficientele si dezechilibrele, iar pe de alta nu poate preveni acumularea de dezechilibre intr-un sistem a carui foarte mare complexitate este in crestere.“In lumea de azi, - spune Greenspan - nu reusesc sa vad cum adaugarea de mai multe reglementari guvernamentale poate sa ajute. Colectarea de date despre bilanturile fondurilorde hedging, de exemplu, ar fi inutila, din moment ce datele ar fi probabil depasite inainte ca cerneala sa se usuce.”
Unii ar putea crede ca daca nu pot utiliza reglementarea pentru a evita aparitia dezechilibrelor, oamenii ar putea-o utiliza pentru a impiedica aparitia euforiei. Dar euforia este psihologica, iar reglementarea este materiala. Exuberanta apare numai intr-o economie de piata, bazata pe alegerile libere individuale dat fiind un set de reguli bune. A te asigura ca pietele finaciare nu vor deveni euforice este echivalent cu a suprima alegerile economice libere, care fiind facute de oameni, pot fi oricand euforice. Cei care cred ca pot evita euforia prin reglementare fara a suprima pietele se inseala. Euforia apare in legatura cu inovatiile financiare pe care le fac pietele. La momentul la care apar, daca perspectivele economice sunt bune, inovatiile fac reglementarile obsolite si, potential, se constituie ca baza pentru decizii euforice.
Nu se poate evita o criza majora prin reglementare. O crestere de 10 ori a numarului de pagini de reglementare referitoare la standardele privind capitalul bancilor (de la 30 de pagini sub Basel I la 347 sub Basel II) nu a putut preveni criza. Tot asa, reglementarile cuprinse in 616 pagini sub Basel III nu o vor putea preveni pe urmatoarea (date citate dupa Haldane, 2012). Alte reglementari insumeaza mii de pagini sau mai mult.
Reglementarea ar trebui sa se limiteze strict la precizarea criteriilor si standardelor pe care alegerile libere individuale, oricare ar fi ele, trebuie sa le satisfaca, si sa nu incerce sa interfereze cu aceste alegeri. Standardele si criteriile pot fi scrise intr-un numar relativ mic de pagini. Cresterea numarului de pagini de la 30 la 347 si apoi la 616 ne arata ca se merge cu pasi mari intr-o directie gresita. Mai multa atentie ar trebui data reglementarilor referitoare la transparenta sistemului financiar, contabilitatea activelor imobiliare si integritatea pietelor financiare (adica manipularea pietei si frauda).
Sunt sigur ca Alan Greenspan este de acord cu aceste concluzii. Ar adauga, poate, ca pentru a minimiza interferenta reglementarilor cu alegerile libere individuale, urmatoarele reguli sunt necesare (Greenspan, 2007, p. 374-375): (i) reglementarile aprobate in criza trebuie ulterior rafinate; (ii)uneori, cativa reglementatori sunt mai buni decat unu, caci unul solitar ar deveni adversar al oricarui risc; (iii) reglementarile traiesc mai mult decat perioada pentru care au fost utile si trebui reinoite. Avand aceste reguli implementate, o intrebare formulata de Geeenspan pe 5 decembrie 1996 la American Enterprise Institute le va da unora mult de furca: “Cum stim cand exuberanta rationala a depasit excesiv valoarea activelor, care apoi devin subiect al contractiei neasteptate si prelungite (...)?”.
