Anatomia unei Crize

Desi criza pietei ipotecare cu nivel ridicat de risc (subprime) pare a nu fi afectat piata de credit din Romania, ar fi de preferat sa nu trecem cu vederea mecanismele care au stat la baza actualei crize.

Ma intreb, mai intai de toate, ce s-a intamplat cu autoritatile de reglementare din tari cu o traditie considerabila? Este pusa in joc reputatia unor autoritati ca FSA sau a unor agentii de rating precum Moody’s sau S&P, inclusiv a FED-ul sau a Bank of England si, nu in ultimul rand, poate fi afectata credibilitatea acordului Basel II.

Autoritatile de reglementare si reglementarile din industria financiar-bancara, in care ne punem mari sperante, ar fi trebuit sa fie capabile sa previna o asemenea criza, atat prin introducerea unor proceduri de subscriere a riscului mai putin permisive, cat si prin introducerea unor modele de risc care sa permita un grad de capitalizare adecvat. Din nefericire, toate deciziile adoptate de autoritati sunt ex-post…

Vom incerca sa analizam cateva dintre posibilele cauze ce stau la baza actualei crize.

Faptul ca industria rating-ului este una dintre cele mai profitabile, nu este in masura sa surprinda. Spre exemplu, evaluarea unei singure emisiuni de produse structurate derivative poate ajunge in mod obisnuit la peste 100 de milioane USD. Ceea ce poate surprinde este faptul ca veniturile agentiilor de rating sunt generate in conditii de asimetrie a raportului dintre drepturi si obligatii. La aceasta asimetrie contribuie si firmele specializate de lobby, care exercita in permanenta o puternica presiune la Capitol Hill, locul unde se scrie istoria, inclusiv cea a reglementarilor agentiilor de rating din Statele Unite.

Rezultanta tuturor acestor forte este ca, in mod legal, agentiile de rating pot sa acorde rating-ul AAA unei emisiuni de valori mobiliare si, dupa doar o zi, agentia poate sa reevalueze rating-ul respectivei emisiunii la CCC. Desi suna cam bizar, aceasta este situatia. In plus, orice investitor care ar intentiona sa solutioneze pe cale juridica impactul financiar defavorabil al unei asemenea practici, ar avea un caz foarte dificil. De regula, o agentie de rating poate oricand invoca dreptul la libertatea de exprimare, drept conferit si garantat de Primul Amendament al Constitutiei Statelor Unite.

In aceasta ecuatie cu multe variabile intervine si dificultatea pe care o noua entitate juridica o intampina la momentul acreditarii ca agentie de rating. Pentru a obtine acreditarea unei noi agentii de rating, respectiv pentru obtinerea asa-numitului “NRSRO designation”(Organizatie de Rating Statistic recunoscuta la nivel national), challenger-ul trebuie sa aiba serioase resurse de timp si bani, o armata de avocati si firme de lobby, fara a exista o garantie a parcurgerii cu succes a procesului de acreditare.

Se observa imediat, asa cum mentioneaza si Michael Porter in modelul care-i poarta numele, existenta asa-numitelor “entry-barriers” care pastreaza profitabilitatea industriei la un nivel inalt prin limitarea concurentei. In plus, finantarea proiectului de evaluare a ratingului unei emisiuni de valori mobiliare este furnizata, in majoritatea cazurilor, chiar de catre emitent. Deoarece agentiile de rating sunt societati care urmaresc in special profitul, conflictul de interese devine evident. Agentia are, pe de o parte, interesul de a incasa sume cat mai mari de la emitent ca urmare a procesului de evaluare a rating-ului, in vreme ce, aceeasi agentie are obligatia de a evalua corect riscul emitentului si de a informa corect investitorul asupra riscurilor la care acesta din urma se expune.

Probabil ca, datorita frecventei de aparitie a crizelor financiare, status-quo-ul industriei de rating nu o sa mai poata fi mentinut mult timp. In aceasta ordine de idei, nu putem trece usor cu vederea faptul ca, dupa scandalurile financiare provocate de cazurile Tyco International, Peregrine Systems, Enron, etc, la Capitol Hill s-a declansat in 2002 o campanie legislativa fara precendent, urmarind imbunatatirea guvernantei corporatiste, a controlului intern, a rolului independent pe care trebuie sa il aiba firmele de audit financiar-contabil, toate in scopul unei mai bune protectii a investitorilor. SOX(Sarbanes-Oxley Act) avea sa modifice pentru totdeauna fata Americii Corporatiste, existand si indicii ca intregul proces de transformare a fost o reusita, fara insa a putea spune ceva si despre profunzimea acesteia. Profunzimea unei reusite cere mai mult timp, deoarece afecteaza comportamentul uman, mult mai greu de evaluat.

Oricum, devine din ce in ce mai evident faptul ca legislativul american, fortat si de evenimente, va trebui sa intreprinda masuri similare si in industria rating-ului, singura care a ramas, in aparenta, neafectata de crizele financiare sau de scandalurile corporatiste.

In aceeasi ordine de idei, o chestiune delicata o constituie lipsa unui standard unitar de evaluare a rating-ului pentru valorile mobiliare structurate. Lipsa unui asemenea standard de evaluare poate conduce la decizii arbitrarii. Ca urmare, orice model recunoscut poate fi acceptabil, chiar daca rezulatele aplicarii unui model de evaluare sunt diferite de cele ale altui model. Devine evident faptul ca industria trebuie sa parcurga un drum lung si anevoios de restructurare/reglementare. Primul care a recunoscut, post-factum, carentele de reglementare este chiar actualul presedinte al agentiei Moody’s, domnul Brian Clarkson. Desi tardiva, declaratia domnului Clarkson a fost primita bine de comunitatea de investitii, fiind perceputa ca inceputul unei noi ere a reglementarilor intr-o industrie ermetica precum cea a rating-ului.

Lipsa stadardelor unice de evaluare, lipsa unor reglementari care sa penalizeze practici de evaluare care permit modificarea rating-ului de la o zi la alta, lipsa unei concurente reale, conflictul de interese ce apare la finantarea unui proiect de evaluare a rating-ului, prezinta motive suficiente pentru declansarea unei crize a pietelor de credit.

Problemele insa nu se opresc aici. La toate aceste neajunsuri se adauga si lipsa unui model corect de adecvare a capitalurilor la riscul de credit. Basel II prevede, in varianta avansata (ASFM), un model de adecvare a capitalurilor la riscul de credit care utilizeaza distributii probabilistice normale (Gauss) si care considera ca alte doua componente importante ale modelului, EAD (exposure at default) si LGD (loss given default), sunt valori constante, non- stohastice.

De principiu, utilizarea distributiilor normale nu permite evaluarea pierderilor extreme (aceeasi problema exista si cu Value-at-Risk care, in anumite variante de calcul, pleaca de la premisa unei distributii probabilistice normale, de aceea recomandarea ar fi sa utilizam Historical Value-at-Risk), iar datele istorice contrazic faptul ca EAD si LGD ar fi constante.

Citeste si:

O posibila solutie ar consta in dezvoltarea unui model care aplica distributiile extreme, capabile sa evalueze riscuri extreme. Distributiile extreme sunt recomandate chiar de Basel II, in cadrul modelelor de evaluare a riscului operational- varianta avansata de calcul (AMA). Pe de alta parte, exista deja modele de adecvare a capitalurilor la riscul de credit care utilizeaza modele stohastice pentru EAD si LGD. Mai trebuie doar sa fie admise ca modele de lucru, acceptate in cadrul acordului Basel II.

Simplificarea prevazuta in modelul de adecvare a capitalurilor la riscul de credit conduce la valori ale capitalurilor sub necesarul rezultat din pierderile efective ale portofoliilor de credite. Rezultatul acestor simplificari/ipoteze de calcul, s-a simtit din plin in timpul crizei pietei ipotecare “subprime”.

Asadar, dupa toate aparentele, existenta unei brese in modelul de risc de credit a fost deja probata in Europa. In Statele Unite, bancile si autoritatile de reglementare inca dezbat problema implementarii Basel II, iar recenta criza le ofera si mai multe motive de revizuire a modelelor de risc, in special a celor avansate, a caror utilizare ofera “avantajul” unor capitaluri necesare reduse prin comparatie cu modelele standard.

Desi, in teorie, este bine sa aplicam metode avansate care sa permita reducerea capitalurilor prin comparatie cu metode standard, in practica este deosebit de important ca astfel de modele sa nu creeze o falsa impresie de siguranta. Aici intervine managementul riscului aferent modelului utilizat. Tot teorie, orice model utilizat trebuie riguros testat mai inainte de a fi acceptat. Usor de spus, dar este greu de cuprins toate scenariile posibile. Se pare ca metoda clasica de stress-testing nu poate rezolva chiar tot.

O prima concluzie poate fi aceea ca, problema cu care investitorii se vor confrunta intotdeauna este aparenta protectie oferita de reglementarile complexe, care isi propun obiective mult prea ambitioase. Nu reglementarea in sine este problema, ci obiectivele pe care aceasta si le propune. Cu cat mai ambitioase, cu atat mai problematica este protectia investitorilor.

Precum spuneam, ecuatia acestei crize are multe variabile, iar lista posibilelor motive pare sa nu se termine curand. Mentionam la inceputul articolului despre standardele de subscriere a riscului de catre bancile care au acordat imprumuturi ipotecare. In ceea ce priveste imprumuturile ipotecare exista obligatia unei evaluari a imobilului (casa + teren) de catre un expert. Este ceva similar cu ceea ce se aplica si la noi. Unele banci aplica ca la carte aceste standarde de subsciere, iar altele nu. Bancile care nu aplica intocmai standardele de subscriere, efectueaza evaluarea doar de la birou, fara sa aiba o idee clara despre situatia din teren. Mai mult, deoarece discutam despre “subprime”(credite cu risc ridicat), discutam si despre o documentatie incompleta, mai ales cea referitoare la sursele de venit ale solicitantului.

Exista si alte aspecte care tin de apetitul pentru risc al bancilor. La momentul in care aceste imprumuturi “subprime”au fost acordate si incluse in portofoliul bancilor, curba randamentelor (yield curve) era normala si abrupta. Tentatia pentru unele banci a fost prea mare, acesta oferind credite pe durate mari si de valori mari. La momentul in care randamentul instrumentelor pe baza carora se construieste “yield curve” (instrumente emise de trezoreria unui stat, de exemplu a Statelor Unite, cu maturitatea la 3-luni, 2-ani, 5-ani si 30-ani) a crescut si mai mult, bancile au marit si mai mult durata si valorile creditelor acordate, excesiv de mult, iar problemele au inceput sa apara.

Pentru ca lucrurile sa se complice, o piata dezvoltata ofera acces la o serie de produse derivative care permit bancilor sa scoata/extraga din bilantul acestora portiuni mari din portofoliul de credite. Astfel, dupa extragerea unui portofoliu riscant din bilantul bancii, aceste banci apar in ochii analistilor si a investitorilor cu o situatie financiara mai buna. Totusi, exista un hazard moral al acestor instrumente, deoarece unele banci pot opta sa “scape” de imprumuturile riscante sau NPL-uri( non-performing loans), prin extragerea din bilant a acestora si vinderea lor la pachet prin intermendiul instrumentelor de tip CDO (collateralized debt obligations). Alte banci, pentru a demonstra ca nu au nimic de ascuns si pentru a inlatura orice fel de suspiciune, cumpara cea mai riscanta transa de la SPV-ul (special purpose vehicle) prin intermediul caruia a emis CDO-urile (de regula, este vorba despre “equity trache” care nici macar nu primeste un rating).

Un alt motiv pentru care o banca ar putea opta pentru emiterea acestor instrumente derivative, este arbitrajul. Practic, banca se bazeaza pe diferenta dintre dobanzile pe care trebuie sa le plateasca investitorilor (nu direct, ci prin intermediul aceluiasi SPV) si cele pe care le incaseaza SPV-ul de pe urma portofoliului pe care l-a preluat prin plata principalului catre banca. Indiferent in care dintre cele doua situatii se afla banca, CDO-ul este impartit in transe, iar fiecarei transe i se acorda un rating de catre o agentie acreditata. Aici intervine situatia pe care am expus-o la momentul in care am discutat despre agentiile de rating, reglementarile aferente si practicile acestora. Se pare ca agentiile au acordat mult prea usor primei transe (celei mai seniore transe din cadrul CDO-ului) rating-ul AAA, chiar daca discutam despre “subprime”/riscuri mari. In plus, desi avem de a face cu investitori institutionalizati deosebit de sofisticati, se pare ca au inghitit momeala, cu tot cu undita. Cum a fost posibil asa ceva, cand este de presupus ca investitorii institutionalizati cunosc, pe deplin, toate aceste aspecte?!

Asadar, la momentul in care inevitabilul s-a produs, toti cei expusi au fost prinsi, in aparenta, nepregatiti. Pentru ca discutam exclusiv despre lucruri care par greu de realizat, tinand cont de anvergura investitorilor care au fost expusi, dar care totusi se intampla (black-swan), trebuie sa aducem in discutie, foarte pe scurt, si reactia pe care au avut-o Bancile Centrale din statele cele mai expuse

In UK, Banca Centrala a Angliei, fiind fortata de imprejurari, a garantat toate depozitele noi la una dintre bancile londoneze. In ultimii 140 de ani, sistemul bancar din UK nu s-a mai confruntat cu un, asa-numit, “bank-run”. Acest eveniment (iata un adevarat black-swan sau pink-elephant) a luat cu totul prin surprindere atat autoritatile de reglementare din UK (FSA) cat si Banca Centrala. S-a creat un evident hazard moral, recunoscut chiar de catre guvenratorul Bancii Centrale a Angliei. Cu toate acestea, Bank of England a fost nevoita sa garanteze toate depozitele noi constituite la respectiva banca si sa deschida portile pentru alte banci care s-ar afla intr-o situatie similara, cu scopul de a o pregati pentru a fi preluata.

O alta posibila concluzie ar fi ca Bancile Centrale sa nu lase garda prea jos in ceea ce priveste relaxarea conditiilor in care Bancile Comerciale acorda credite, indiferent de cat de complexa este piata creditelor si a instrumentelor derivate. Ar mai fi fost de discutat despre perceptia anumitor autoritati de reglementare si chiar a unor politicieni de marca, referitoare la rolul jucat in aceasta criza de “hedge funds”, jucatori importanti care sunt folositi drept coada de topor/ principali responsabili pentru actuala criza. Transferul responsabilitatii asupra acestor investitori este foarte la indemana si probabil ca se datoreaza inclusiv faptului ca activitatea acestora este complet nereglementata si ezoterica.

Asa cum spunea un anonim, adevarul nu il cunoastem dar intotdeauna gasim explicatii verosimile.


Comenteaza articolul

Opinia cititorilor nostri este importanta pentru noi, Wall-Street incurajand publicarea comentariilor voastre. Pe site urmeaza sa isi gaseasca locul numai comentariile pertinente, on-topic, prezentate intr-un limbaj civilizat, fara atacuri la persoane / institutii. Ne rezervam dreptul de a elimina orice comentariu care nu corespunde acestor principii, precum si de a restrictiona accesul la comentarii utilizatorilor care comit abuzuri grave sau repetate.